¿Tiene razón la deuda al apuntar a la recesión?

La inversión de la curva de tipos suele ser anticipo de cambio ciclo aunque los expertos dudan que sea ya la señal definitiva

La tensión comercial que estalló hace más de un año entre Estados Unidos y China está quemando en este mes de agosto etapas a un ritmo vertiginoso. Si la semana previa fue la amenaza de guerra de divisas la que sacudió los mercados financieros, en los últimos días es el temor declarado a una recesión económica global lo que ha acelerado las ventas en la renta variable y la búsqueda desaforada de refugio en la deuda soberana. En estos días se ha hecho palpable que la escalada proteccionista –y su efecto en el comercio mundial– ha terminado por impactar en el crecimiento. Lo que era una sospecha obvia se ha hecho ya realidad en Alemania, donde la economía está bordeando la recesión después de que el crecimiento se haya contraído el 0,1% en el segundo trimestre del año, frenando con ello al conjunto de la zona euro.

El guion previsible al comenzar la tensión comercial entre las dos grandes potencias del planeta –en disputa por el liderazgo geopolítico del futuro– se está cumpliendo paso a paso y en todas las latitudes se sucede la publicación de indicadores económicos que refuerzan la inquietud por el crecimiento. También en China, la producción industrial se debilita y crece ya al menor ritmo desde 2012. Solo la economía estadounidense manda todavía señales claras de fortaleza, aunque en su mercado financiero han saltado esta semana todas las alarmas. La curva de tipos estadounidense se ha invertido, de modo que los inversores exigen mayor rentabilidad a los plazos cortos de la deuda que a los largos. El rendimiento del bono de EE UU a dos años ha llegado a ser esta semana superior al de 10 años por primera vez desde 2007. Y los inversores no han dudado en ver este fenómeno como un augurio cierto de la llegada de la recesión.

La inversión de la curva de tipos bien puede ser un indicador fiable, aunque no infalible. En esencia, significa que los inversores no se fían del futuro de la economía puesto que es la situación contraria a lo normal, que prestar a largo plazo sea más rentable que prestar a corto plazo. Y ante la incertidumbre por la situación económica, exigen más interés para prestar a corto plazo, en el futuro inmediato, hasta el punto de que resulta más caro que prestar cuando el vencimiento es a más largo plazo. Es la situación que ha antecedido en el pasado al estallido de otras crisis, la más reciente la Gran Recesión de 2008.

La curva de tipos se ha invertido en Estados Unidos y también en Reino Unido y está muy cerca de hacerlo en Japón y en Alemania, con récords insólitos como el -0,68% al que cotiza el bono germano a una década, el mínimo histórico del 2% del bono estadounidense a 30 años o el 0% que roza el bono español a una década. Mientras el dinero huye de la Bolsa para entrar en tromba en la deuda, la gran pregunta que se hacen los inversores es si la inversión de la curva de tipos de estos días es la señal inequívoca de la llegada, esta vez sí, de la recesión.

La inversión de la curva llega por primera vez en un contexto de tipos cero y mientras EE UU sigue dando muestras de fortaleza

En opinión de UBS, no es para tanto. El banco suizo sigue dando un 25% de probabilidades a una recesión en Estados Unidos el año próximo, un porcentaje que sí elevaría al 50% en el caso de que Trump decidiera aumentar en diciembre al 25% los aranceles a los productos chinos que aún no penaliza. “El tiempo en que la curva de tipos está invertida y con qué intensidad lo hace es importante. Si la Fed rebaja tipos y devuelve la curva de tipos al terreno positivo, esta breve inversión de la curva puede ser una señal prematura de recesión”, añade el banco, que muestra su confianza en que Estados Unidos evite la recesión en 2020.

UBS explica que, por sí sola y al margen del conflicto comercial, la inversión de la curva de tipos tiene un impacto económico limitado. “Son las señales sobre la salud de la economía lo que realmente importa y no son tan negativas como algunos inversores creen”, añade. El banco recuerda además que transcurre un largo período de tiempo desde que se invierte la curva de tipos hasta que llega la recesión económica: una media de 22 meses, que puede oscilar entre los 10 y los 36 meses de acuerdo con las últimas cinco recesiones. Se trata de un período de tiempo en el que además es posible seguir ganando dinero en el mercado. “Desde 1975, después de la inversión de la curva de tipos en los plazos de 2 y 10 años, el S&P ha continuado subiendo durante al menos dos años, una media del 40% hasta alcanzar el pico máximo”.

Por lo pronto, tipos y renta variable mandan señales opuestas, según apunta Citi, y la Bolsa no descuenta con la intensidad de la deuda, ni mucho menos, la posibilidad de una recesión. “La curva de tipos de EE UU muestra un 50% de probabilidades de recesión en el país en los próximos 12 meses, pero la señal no debería tomarse al pie de la letra”, añade.

Un entorno diferente

Las comparaciones con el pasado son de hecho una referencia cuestionable en un mercado y una economía sostenidos por los bancos centrales con una intensidad nunca vista. De hecho, la inversión de la curva de tipos ha sido el último episodio dentro del imparable descenso de las rentabilidades de la deuda, a la espera de nuevos y contundentes estímulos monetarios. Como señalan desde Bankinter, “el mundo ha cambiado muy rápidamente desde los años 80 y 90, también en materia de tipos de interés. Juzgar las consecuencias de la inversión de la curva de tipos estadounidense en un contexto nuevo de tipos cero o casi cero es, a modo de ejemplo, como juzgar los niveles impositivos actuales con la perspectiva de 1933”. Así, en 2007, la ocasión anterior en que se invirtió la curva de tipos en EE UU, el tipo de la deuda a dos años estaba en el 4,96% y el del bono a diez años, en el 4,87%, que ahora cotiza en el 1,56%.

La inversión huye de forma masiva hacia la deuda tras un largo rally bursátil, lo que ahonda los mínimos de los bonos

En Goldman Sachs también confían en que la curva de tipos recupere la normalidad en el corto plazo. Es de hecho el ánimo con el que finalizaron la semana los inversores, en la confianza de que la intervención de la Fed espante de forma efectiva el riesgo de recesión. “Pensamos que el intenso rally de las rentabilidades de la deuda soberana debería dar paso a un período de consolidación. Mantenemos nuestra previsión del bono estadounidense a 10 años al 1,75% a final de año”, explica el banco estadounidense. Un nivel que supone una corrección desde el 1,56% de ahora. Goldman Sachs tampoco está en la tesis de la llegada de la recesión, si bien advierte que “la reciente escalada de tensión comercial resultará ser un freno para el crecimiento estadounidense mayor a lo previsto anteriormente”. Ante lo que ha rebajado su previsión de alza del PIB para el cuarto trimestre en 0,2 puntos, al 1,8%.

La deriva de la tensión comercial entre Estados Unidos y China y la inevitable respuesta de los bancos centrales van a ser las claves para la marcha de la economía global en los próximos meses. Goldman Sachs no prevé que haya acuerdo comercial hasta pasadas las elecciones presidenciales de EE UU de noviembre del próximo año. Y esa tensa cuenta atrás –en la que Trump se juega la reelección pero también el no poner en riesgo el crecimiento a golpe de aranceles–, el mercado descuenta al menos otras dos bajadas de tipos de la Fed este año. La de septiembre se da por hecha, al igual que la del Banco Central Europeo en la zona euro, donde, según señala Bank of America, todo lo que podía ir a peor, ha ido a peor. La entidad acaba de recortar su previsión de crecimiento para la región en 10 puntos básicos para 2019 y 20 para 2020, al 1,1% y el 1%, respectivamente, incluso sin tener en cuenta la acuciante amenaza de un Brexit duro y de una andanada de aranceles por parte de Trump a la industria del motor. La ley de Murphy se está cumpliendo en la zona euro, según Bank of America, y el deterioro de la confianza se traduce ya en contracción económica.

Sea o no la inversión de la curva una señal inequívoca de llegada de recesión, la experiencia pasada sí muestra cómo el mercado puede terminar precipitando sus propios temores. La profecía autocumplida es un riesgo: la Fed ya bajó tipos en julio, a modo preventivo y en Alemania se abre paso con fuerza el debate de los estímulos fiscales. Bajadas de tipos y gasto público con tal de prolongar el crecimiento.