Política monetaria

Los bancos centrales ultiman el cortafuegos para este otoño

Las autoridades monetarias de Estados Unidos, la zona euro, Reino Unido y Japón se reúnen estos días con el reto de sostener sus economías

Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal
Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal Getty Images

Los bancos centrales son el gran foco de atención de los inversores, después de que las políticas de estímulos emprendidas al inicio de la Gran Depresión hayan sido el gran sostén para el avance de los mercados mundiales de Bolsa y renta fija. Y en septiembre van a cobrar aún más protagonismo dada la intensa agenda del mes, en el que se reúnen para tomar decisiones de política monetaria el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra, la Reserva Federal estadounidense y el Banco de Japón. Será el momento para valorar la amplitud de la brecha que ha quedado abierta entre la política monetaria de la Fed, ya en claro repliegue de estímulos y dispuesta a iniciar la senda alcista en los tipos de interés, y el resto de bancos centrales de los países desarrollados, aún inmersos en ambiciosos programas de estímulos con los que intentar reactivar sus economías.

Las citas del mes de septiembre avivarán también el debate sobre la eficacia de esos estímulos, que no terminan de dar los frutos esperados en unas economías que crecen a ritmo muy lento, también la estadounidense, y en las que los precios no terminan de despegar, atenazados por un precio del petróleo volátil y aún en mínimos de 2009. El Banco de Japón se enfrenta además a la dificultad añadida de la apreciación de su moneda frente al dólar en lo que va de año, del 11%, y que solo la expectativa de un alza de tipos este año en EE UU ha enfriado en las últimas jornadas.
“Nueve años después del inicio de la Gran Depresión, los estímulos monetarios continúan como tendencia global sin síntomas de tener fin”, resume Stefan Hofrichter, jefe de economía y estrategia de Allianz Global Investors, quien advierte que una política monetaria demasiado blanda durante demasiado tiempo puede ser el germen para burbujas en el medio y largo plazo. Sin embargo, los estímulos de los bancos centrales parecen no acabarse y prometen ampliarse aún más en este mes de septiembre, al tiempo que cobra fuerza la idea de que una economía global que crezca a niveles modestos y con escasa inflación de cara al futuro difícilmente volverá al entorno de tipos de interés del pasado. Los bancos centrales se reúnen por tanto en septiembre bajo la presión de no dar pasos en falso y seguir convenciendo de la eficacia de sus medidas.

BCE:  Más estímulos con un balance en récord 

La primera gran cita llegará el próximo día 8 con la reunión del consejo de gobierno del BCE. La institución que preside Mario Daghi inició en marzo del pasado año un programa de compras de deuda con el que ha engordado su balance hasta los 3,3 billones de euros. El volumen de compras de deuda soberana de la zona euro, a un ritmo de 80.000 millones de euros al mes, roza ya el billón de euros y ha puesto patas arriba el mercado de renta fija, inundándolo de activos con rentabilidad negativa.

Los tipos de interés están al cero desde marzo de este año y la facilidad de depósitos a -0,4%, de modo que el BCE cobra el 0,4% a los bancos que deciden dejarle en depósito su exceso de liquidez. Pero pese a la intensidad de estas medidas, dirigidas en última instancia a impulsar la inflación, los precios apenas crecen a un ritmo del 0,2% en la zona euro, según el dato de agosto, ante lo que el mercado aguarda nuevas medidas de la reunión de este mes. El pronóstico más extendido es que el BCE anunciará cambios en su programa de compras de deuda, que se enfrenta a un mercado en el que el volumen de bonos públicos con rendimiento negativo en la zona euro supera los 4,6 billones de euros. El BCE tiene la limitación de no poder comprar títulos con un rendimiento inferior al -0,4% de la facilidad de depósito.

BBVA considera muy probable la extensión del programa de compras más allá de su fecha prevista de finalización en marzo de 2017, y que ya fue ampliado desde la fecha inicial de septiembre de 2016. Schroders prevé un recorte del tipo de depósito al -0,5% en septiembre y el anuncio en diciembre de la extensión de las compras a finales de 2017. La entidad advierte de las dificultades de un cambio en el diseño del programa de compras que rompa con el criterio de comprar cantidades en función del peso de cada país en el BCE. Inclinar las compras hacia la periferia, donde las rentabilidades son aún positivas, podría entenderse como una ayuda expresa algunos países y encontraría la oposición frontal del Bundesbank. Descartada esta vía, Schroders apunta incluso a la posibilidad de que el BCE emule al Banco de Japón y adquiera renta variable, a través de la inversión en ETF, aun a riesgo de crear una burbuja en este mercado. La previsión es en definitiva que, de una manera u otra, lleguen nuevos estímulos del BCE.

Banco de Inglaterra: El ‘brexit’ desmonta todos los esquemas

La siguiente cita del mes de septiembre será con el Banco de Inglaterra, que se reúne el día 15 y de quien también se esperan nuevas decisiones. La institución ya dejó la puerta abierta a un nuevo recorte de tipos en su reunión de julio, cuando anunció una batería de medidas con las que combatir el innegable impacto que el brexit tendrá en la economía del país. El Banco de Inglaterra ya recortó entonces los tipos del 0,5% al 0,25%. Los futuros dan apenas un 6,2% de probabilidades a una nueva rebaja en septiembre, porcentaje que se amplía al 23,3% de cara a la reunión de noviembre. Bank of America Merrill Lynch cree que es mucho más probable un recorte en noviembre, una vez se haya conocido el dato de PIB del tercer trimestre, al igual que Schroders, que también prevé la prolongación de las compras de deuda a finales de 2017. En todo caso, el Banco de Inglaterra ya apuntó que los tipos, aunque pueden caer más, no quedarán en el cero.

Reserva Federal: Elegir el momento adecuado para el alza

La reunión de la Reserva Federal de los días 20 y 21 de septiembre será el plato fuerte del mes. En contraste con las políticas de estímulos del BCE, Banco de Inglaterra y Banco de Japón, la Fed lleva calentando motores para una subida de tipos desde el pasado diciembre, cuando abordó la primera alza en nueve años. El ritmo de endurecimiento de la política monetaria, que preveía hasta cuatro subidas en el año, se vio trastocado por acontecimientos como los sobresaltos respecto a la economía China de principios de año, la caída del petróleo o el brexit, pero el terreno vuelve a estar despejado para otro alza de los tipos de interés en Estados Unidos. Ese fue el mensaje lanzado en el foro de bancos centrales celebrado como cada año a finales de agosto en Jackson Hole por la presidenta de la Fed, Janet Yellen, que señaló que “los argumentos para subir los tipos de interés se reforzaron en los meses más recientes”. No dio pistas concretas sobe cuándo, pero los futuros sobre los tipos de EE UU recogieron sus palabras y las probabilidades de un alza en septiembre se elevaron al 42%, desde el 32% previo.

Los datos de empleo e inflación favorecerían por tanto el endurecimiento de las condiciones monetarias. El PIB del segundo trimestre creció todavía a un modesto 1%, aunque la previsión de los expertos para el conjunto del año ronda un alza del 3%. Aun así, la Fed se encuentra en la encrucijada tomar la decisión adecuada en el momento exacto: un retraso en el alza de tipos puede contribuir a recalentar la economía y una subida antes de tiempo puede enfriar la recuperación y desencadenar las ventas en el mercado, con Wall Street en récord histórico gracias precisamente a los estímulos de la Fed. La celebración de las elecciones presidenciales de noviembre se cruza además en el camino del alza de tipos y eleva las opciones para una subida en diciembre, libre de sospechas de partidismo si se suben este mes.

Banco de Japón: Explorar aún más los tipos en negativo

Japón es uno de los países desarrollados, junto a Suiza y Suecia, donde los tipos de interés oficiales están por debajo de cero. El precio del dinero en Japón es del -0,10% y los analistas no descartan que el Banco de Japón se adentre aún más en el territorio de los tipos negativos en su reunión del próximo 21 de septiembre. La institución ya dejó la puerta abierta a nuevos estímulos monetarios tras su reunión de julio, cuando decisió elevar su programa de compras de ETF.

La institución ya tiene un plan de compras de activos de 80 billones de yenes (798.000 millones de dólares) al año y mantiene desde el inicio de la crisis una agresiva política de estímulos, alentada por el primer ministro japonés Shinzo Abe, que no ha tenido sin embargo por el momento los frutos esperados. El PIB del segundo trimestre se estancó, frente al crecimiento del 0,5% del trimestre anterior, y la inflación de julio se mantuvo en el -0,4%. Schroders prevé un recorte de tipos en Japón al -0,3% a finales de este año y al -0,4% a finales de 2017 y un aumento de la compra de activos a los 100 billones de yenes al año.

Cómo invertir en un universo de rentabilidades negativas

Las compras de deuda de los bancos centrales y en largo entorno de tipos de interés han alentado un rally en los precios de los activos de renta fija que tiene ya rasgos propios de una burbuja. La inversión en renta fija, lejos de ser territorio seguro dado su carácter conservador, se ha convertido en terreno que pisar con cada vez más delicadez y son ya numerosos los gestores que avisan de que hay más posibilidades de perder que de seguir ganando dinero. Aun así, hay reductos de rentabilidad en los que posicionarse y seguir sacando partido del cómodo entorno que proporcionan los bancos centrales.

Deuda soberana
Es en los bonos soberanos donde se aprecian más claramente los signos de cómo la intervención de los bancos centrales ha distorsionado el mercado. Más de 8 billones de estos bonos cotizan con rendimiento negativo, lo que significa que su comprador los adquiere a pérdidas a sabiendas de que lo hace, dispuesto aun así a pagar por la seguridad en el cobro que ofrecen títulos como la deuda alemana y con la idea de que, si quiere vender en el mercado, otro inversor habrá dispuesto a asumir una rentabilidad aún más negativa. Esta es la maquinaria que ha generado el plan de compra de deuda soberana del BCE, ya por una cuantía de casi un billón de euros.
Los gestores aún aprecian cierto potencial en la deuda de la periferia española, con rentabilidades en positivo, aunque su recorrido al alza –a medida que bajan las rentabilidades– empieza a agotarse, más aún ante el riesgo político que plantea el referéndum italiano de noviembre y la inestable situación política en España. Los gestores coinciden en que ya hay más riesgo de perder, si hay un pequeño cambio en la economía de la zona euro, que de seguir ganando.

Deuda de EE UU
Ante las menguantes opciones de rentabilidad que ofrece la deuda soberana europea, la estadounidense está ganando puntos como alternativa. Primero ha sido el gran refugio tras el brexit y ahora cobra interés para el inversor europeo por el efecto que el alza de tipos que se espera en EE UU tendrá en el dólar. Un billete verde más caro hará más rentable una inversión en euros. Incluso compensará la caída de precios de la deuda estadounidense que también traerá el alza de tipos.

Deuda corporativa
Los bonos privados son el gran caladero de rentabilidad, aunque en este terreno será necesaria una cuidada selección, vigilando estrechamente el nivel de riesgo del emisor. Las recomendaciones mayoritarias son para bonos estadounidenses con grado de inversión, es decir, con un rating como mínimo de BBB-. Así, la deuda privada estadounidense también ofrece al inversor europeo el potencial de ganancia por el esperado efecto del tipo de cambio. Las grandes corporaciones británicas son otro foco de oportunidades, ante el plan de compras de deuda privada por 10.000 millones de libras que el Banco de Inglaterra va a poner en marcha a mediados de septiembre.

Normas