El Foco

Tipos y balas en una recámara a cero

En las últimas semanas se había sugerido que los inversores tenían muy descontado un posible recorte del tipo marginal de depósito en el Banco Central Europeo y alguna ampliación cuantitativa del programa de compra de deuda pública de la institución. Si las decisiones adoptadas por el BCE ayer se hubieran limitado a esas medidas, el efecto en el mercado hubiera sido poco perceptible. Sin embargo, el BCE fue bastante más allá y disparó casi todas las balas que le quedaban en la recámara. Tipos a cero, menor remuneración para los depósitos de los bancos, ampliación de las compras de deuda, una nueva serie de operaciones de financiación a largo plazo (TLTRO2) y, de remate, inclusión de compras de bonos corporativos.
La reacción de los mercados fue positiva pero va a ser, a todas luces, un ajuste al alza de corto plazo que no va a solucionar los problemas de fondo. Una vez más, era probablemente inevitable pero no va a ser suficiente. Los tipos nominales a cero (y reales negativos) agotan prácticamente el margen de actuación vía precios. Las compras de deuda pueden ampliarse tanto en su cuantía como en su rango pero ya son pequeñas balas de impacto marginal decreciente. La munición monetaria se está agotando, no solo son los tipos lo que se queda a cero. Se ve como una novedad las compras de deuda corporativa pero aún hay que definir quién y cómo se beneficiará de esas medidas. En EE UU hace ya ocho años que se hicieron, sin miramientos.
El BCE juega dos partidos y no puede reconocer su participación en ellos oficialmente. Uno es con el mercado. Recordemos que el mandato del banco central es el control de la inflación cuando, sin embargo, se está satisfaciendo la avidez de los mercados por la liquidez oficial, a la que estos ya se han acostumbrado. El otro partido es con la economía real, con el intento de estimular el crédito y alimentar las expectativas de un incremento de la inversión. Hace bien el BCE en hacer intentos implícitos de acomodar las expectativas porque los verdaderos jugadores están ausentes. A falta de coordinación de políticas fiscales y verdaderos planes de inversión en Europa, el BCE ha sido la única respuesta. Pero sus poderes se han estirado mucho ya. Lo repite Draghi en cada intervención: hacen falta reformas estructurales y reflexionar sobre coordinación de otros estímulos, de tipo fiscal. No solo porque sea conveniente sino porque al llanero solitario monetario se le acaban ya las balas.
Aunque el BCE ha actuado conforme a la lógica, se imponen varias reflexiones. Una es, hay que reconocerlo, algo ventajista: si muchas de las medidas que ha adoptado el BCE de forma progresiva las hubiera tomado de forma conjunta y hace un tiempo, puede que su efecto hubiera sido mucho mayor. En todo caso, hay otros motivos para preocuparse. Las decisiones adoptadas ayer son un reconocimiento de que la medicina monetaria no está funcionando como se esperaba. Se revisaron, de hecho, a la baja, las previsiones de crecimiento del PIB en este año y los dos próximos. Y se corrigieron también, aún más a la baja, las proyecciones de inflación. Esto es esencial porque la nueva estimación de inflación para 2016 la fija en un pírrico 0,1%, muy por debajo de lo que se esperaba hace un año. Conforme al plan inicial de compras de deuda y otras medidas expansivas, hacia finales de 2016 podría haber sido necesario ir pensando en retirar estímulos. Ahora lo que comprobamos es que de eso, nada. La inflación no está ni se la espera y sigue siendo la excusa perfecta para que el BCE actúe y mantenga a flote ese barco pesado con una gobernanza de calidad más que discutible que es Europa.
No se trata de hacer más para rematar la faena. Si dejamos los eufemismos y mandatos aparte, cuando se bajan tipos, en realidad no estamos mirando a la inflación sino a la sostenibilidad de la deuda.
Además, hay algunos aspectos técnicos de las decisiones adoptadas que implican ciertos peligros potenciales. A los banqueros no les está haciendo mucha gracia que los tipos de referencia bajen y mucho menos que los de sus depósitos en el BCE sean cada vez más negativos. Es una situación artificial que presiona sus márgenes de intereses cada vez más a la baja. Hay que reconocer que si los tipos reales son negativos, hay un cierto enrarecimiento de los contratos financieros y se crean algunas disfunciones cuya implicaciones, hasta la fecha, no se han valorado adecuadamente.
Además, al margen del BCE, está habiendo respuestas variopintas en otras jurisdicciones que crean situaciones comparativas poco edificantes. Así, por ejemplo, el Banco Central de Japón calibró mal al adoptar tipos negativos en las operaciones de financiación pero manteniéndolos positivos para los depósitos. Un subsidio explícito y poco justificable. Y así, tenemos todos los mercados patas arriba porque interpretar las rentabilidades negativas en un mundo colapsado de deuda comienza a ser muy complicado.
Ayer el BCE dio no uno, sino dos pasos al frente, pero tal vez sean los últimos grandes avances. Puede seguir ampliando su programa de compra de deuda pero, por sí solo, no va a devolver a Europa por la senda del crecimiento. Cuesta creer que los líderes europeos cojan el testigo de la autoridad monetaria para estimular la economía pero pronto tendrán que darse cuenta de que no les queda otra opción.

Santiago Carbó es Bangor University, Funcas y CUNEF