Un verano difícil

Esperábamos un verano tranquilo y lo que estamos teniendo en este agosto inacabado es una mitad de mes de calma tensa y de fuertes caídas al final. De regular a mal; de impasse a sell off. La fuerte subida reciente de la volatilidad, con el VIX (índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago) en niveles del 28% anticipa un escenario a principios de septiembre rozando el pánico. Una vez más, incertidumbre y percepción de riesgo resultan desdibujados en unos mercados claramente distorsionados. ¿Grecia? ¿China? ¿La Fed? Sin duda, la dimisión del Gobierno griego y la más que probable convocatoria de nuevas elecciones resulta un factor de riesgo… pero que no es nuevo. De hecho, era algo más que previsible anticipado por la ruptura de hecho de la coalición de Gobierno y de su principal partido Syriza. Pero el Parlamento griego ha aprobado por amplia mayoría el nuevo programa de asistencia, lo que despeja el camino para recibir nuevos fondos como contrapartida de la aplicación de nuevas medidas de ajuste. ¿Puede darle marcha atrás un nuevo Gobierno? No debería, aunque me temo que la incertidumbre viene para quedarse. Otra cosa es que ya comenzamos a estar habituados a la incertidumbre política en Grecia.

Con todo, admito que es China la que más me inquieta en estos momentos. Sigo pensando que la decisión de las autoridades chinas por facilitar una caída limitada de su moneda puede responder más al proceso de liberalización económica y financiera que a mejorar su competitividad. Una flotación sucia frente a un peg (precio/beneficio a crecimiento, por sus siglas en inglés) anterior que por un lado ofrece más efectividad (también más margen de maniobra) a la política monetaria y por otro satisface la demanda recurrente del FMI de que sean las fuerzas del mercado las que fijen el tipo de cambio del yuan. Pero también una medida arriesgada (de ahí mi sorpresa) al tomarla en un momento tan complejo desde una perspectiva económica y financiera como el actual. Los últimos datos conocidos de PMI manufacturero de agosto son el mejor ejemplo de las dificultades económicas, cuando la caída acumulada de la Bolsa superior al 40% en apenas dos meses es el mejor reflejo de la incertidumbre financiera. Una medida inesperada, hasta arriesgada, que podría ser a la larga beneficiosa. Antes he mencionado que las autoridades chinas tienen ahora más margen de maniobra para tomar decisiones expansivas en política económica. Además, aunque probablemente no buscada, sí habrá un impacto positivo de la depreciación hasta el momento (y probablemente adicionalmente en el futuro) del yuan. Nosotros estimamos un impacto positivo de medio punto en el crecimiento y de algo más de un punto en la inflación en el caso de un descenso adicional del 8% de la moneda en los próximos 12 meses. ¿No les parece mucho? Realmente, la mayor flexibilidad del tipo de cambio puede tener otras consecuencias en el ámbito financiero mucho más positivas. Me refiero a mejorar la perspectiva de rentabilidad de las empresas chinas (y poner un suelo en Bolsa) y a reducir los temores de deflación, al final limitar la salida de inversores financieros. Es cierto que hay un cierto consenso en el mercado sobre los desequilibrios pendientes en China en términos de exceso de deuda, exceso de valoración de la Bolsa y exceso también de precios en el sector inmobiliario. Pero, en mi opinión, es la deuda y la sobrecapacidad productiva de lo que realmente tenemos que inquietarnos. Una mejora de las condiciones financieras y mejora en las perspectivas de crecimiento, por limitada que sea, son sin duda bienvenidas. ¿Riesgos? La sorpresa de la decisión, precisamente en estos momentos, a la que me refería al principio responde especialmente a la elevada sensibilidad de los inversores en un contexto de creciente desconfianza sobre el escenario económico y financiero a nivel mundial. Me refiero, claro, a la volatilidad en un entorno de pérdidas en los precios de los activos financieros. Pero, por otro lado, confío en que las autoridades chinas, también el resto de las autoridades económicas internacionales, sabrán sobrellevarlo. En mayor o menor medida lo llevan haciendo así desde el estallido de la gran crisis aún no finalizada.

Y es precisamente en el último punto anterior donde entra la Fed. Difícil la decisión que deberá tomar en su reunión de septiembre: la mejora económica y las elecciones presidenciales el próximo año recomiendan comenzar ya con la normalización de los tipos de interés, cuando el contexto internacional y el riesgo de inestabilidad financiera (el S&P, índice bursátil de EE UU, ha retrocedido hasta niveles técnicos considerados bearish a corto plazo) justificarían aplazar de nuevo la decisión. Sí, pero no. Al final, es el mensaje que se repite desde hace meses desde la autoridad monetaria norteamericana. Mejora económica y hasta repunte de la inflación que avalan iniciar las subidas de tipos, aunque más tarde se repita que su nivel objetivo será inferior al considerado tendencial en el pasado. Pero, la estabilidad financiera se ha constituido desde el inicio de la crisis en un objetivo de política monetaria igual de prioritario al de la estabilidad macroeconómica. Para muchos consejeros de la Fed, primar esta estabilidad financiera a corto plazo conlleva ponerla en riesgo, al mismo tiempo que los objetivos clásicos de pleno empleo e inflación, a medio y largo plazo. Para otros, la mayoría hasta el momento, difícilmente estarán asegurados los objetivos macro a corto y medio plazo ante un deterioro de las condiciones financieras. Naturalmente, no debemos olvidar que la Fed se centra en la situación doméstica a la hora de tomar sus decisiones. Y bajo la máxima de que “todo lo que sea positivo para EE UU, lo será también para el resto del mundo” (Bernanke lo dijo). Nosotros aún consideramos que la subida de tipos en septiembre es el escenario más probable, aunque también es cierto que la evolución de los acontecimientos hasta el 17 de septiembre puede ser decisiva para que se materialice.

Pero, es cierto, ahora tenemos mucha más información. Y la información se ha convertido durante la crisis en un factor de inestabilidad solo compensada por una actuación expansiva más agresiva, excepcional (es un decir), por las autoridades monetarias internacionales. ¿Puede ir a más? Quizás esta misma semana podamos responder a esta pregunta, cuando los principales bancos centrales se reúnan en Jackson Hole. Veremos.

José Luis Martínez es estratega de Citi en España.