Tribuna

Cualquier inflación

Una parte de la Fed teme que, con la economía creciendo ya cerca del pleno empleo, los riesgos de inflación se acentúen. El resto, aún mayoría, no lo tiene nada claro. ¿Cómo compaginar el temor a la inflación con la certeza de unos datos que siguen sorprendiendo a la baja? Y no piensen sólo en los precios de commodities o en el efecto desinflacionista de una moneda al alza. Al final, muchos consejeros de la Fed defienden aplazar cualquier medida de normalización monetaria hasta entender realmente qué está pasando en la economía norteamericana en la relación empleo/salarios.

Aunque también puede influir en esta estrategia de esperar y ver la elevada sensibilidad de los mercados financieros ante cualquier indicio que signifique restricción monetaria. El objetivo de estabilidad financiera inicial ha pasado a ser ahora un condicionante a la hora de iniciar la normalización monetaria. Y eso pese a que se trataría de una subida de tipos marginal y no tanto del inicio del repliegue en la contracción de balance tras más de seis años de expansión. Como ven, la confusión e incertidumbre dificultan la gestión de la política monetaria en Estados Unidos. Y a pesar de que sí hay unanimidad sobre los riesgos que conlleva prolongar unas condiciones tan laxas como las actuales durante demasiado tiempo.

En la zona euro estamos lejos de comenzar el debate anterior. No es sólo que el output-gap siga siendo elevado o que la mejora de las condiciones financieras no se haya completado. Lo fundamental para el BCE es que aún hay riesgos de deflación que deben ser combatidos. Son estos, no tanto la economía o la financiación, los que subyacen en teoría en la puesta en marcha del Observatorio del Inversor. Y ya sabemos que tomar la decisión no fue nada fácil. Retirarla de forma anticipada puede incluso serlo mucho menos.

De ahí la reiteración del presidente Draghi en sus últimas comparecencias en relacionar la mejora que ya se siente en la economía, mercados y hasta en las expectativas de inflación con la finalización del programa de compra de papel. No tendría ningún sentido cerrarlo antes de tiempo para tener que reabrirlo más tarde. Algo de esto hizo la Fed hasta en tres ocasiones, lo que a la larga ha podido influir en la confusión a la que me refería antes, también de los agentes económicos sobre la evolución de la inflación en el futuro.

Y naturalmente, puede ser una razón de la propia desconfianza de la Fed a la hora de tomar la decisión de iniciar el camino opuesto de revertir las medidas tomadas. La compra de papel en el mercado por los principales bancos centrales se ha demostrado como una medida relevante para mejorar las condiciones económicas (demanda), cerrar el slack económico y mejorar las condiciones de crédito. Pero, ¿qué pasa con la inflación? Hasta en Japón, con el Banco de Japón (BOJ) vinculando oficialmente el aumento de la base monetaria a la consecución de un nivel de inflación del 2%, la realidad es que ha servido para superar la deflación (que no es poca cosa) pero lejos de lograr el nivel objetivo. De hecho, probablemente la inflación bajará en verano incluso por debajo del 1% bajo el efecto escalón por la subida de impuestos sobre el consumo aplicada un año atrás.

Nosotros esperamos que esto será el detonante para que el BOJ amplíe la compra de papel, aunque por el momento simplemente defiende que es un descenso temporal frente a unas expectativas de inflación que están subiendo. ¿De verdad? Lo complicado es entonces delimitar estas expectativas de inflación. Por ejemplo, en EE UU la fuerte creación de empleo en febrero ha llevado a un fuerte aumento del break even de inflación para la deuda a 5 o 10 años, no muy lejos de los niveles de referencia del 2%. ¿Estamos ante un indicio de que las expectativas de inflación comienzan a subir? Incluso hemos visto como las perspectivas de inflación a medio plazo también suben en encuestas como las expectativas de consumo, pese a que los consumidores se muestran menos predispuestos a consumir más. No, no es nada fácil delimitar las expectativas de inflación. Pero lo que sí conocemos cada mes es el indicador de inflación a través de los datos de precios de consumo. Y por el momento se mantienen muy bajos.

Pero hay otro tipo de inflación que sí ha repuntado claramente de la mano de las medidas no ortodoxas de política monetaria, como es la compra de activos en el mercado. Me refiero a la inflación de activos, en muchos casos de claros excesos en precios desde una perspectiva fundamental. ¿Es algo deliberadamente buscado por las autoridades? ¿Es un mal menor ante la necesidad imperiosa de mejorar la inflación de bienes y servicios? A la hora de responder a estas cuestiones piensen de nuevo en la paradoja a la que se enfrenta la Fed esta misma semana.

 

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España

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