Seamos realistas

Sí, hay una probabilidad significativa de que finalmente haya un flexibilización cuantitativa o QE (quantitative easing) en la eurozona. No, es más que probable que este nuevo paso en la política monetaria expansiva no sea la solución a los problemas de crecimiento.

No aprobar una medida que en buena parte ya ha sido descontada por el mercado es sin duda peligroso

Partiendo de lo anterior, ¿por qué aplicarlo entonces?. Y me refiero a la necesidad de ponderar los pros y contras de una medida tan excepcional como la compra de activos, deuda pública entre ellos, en el mercado por el BCE. Entre las consecuencias negativas ya reconocidas está el enfrentamiento que provoca tanto dentro del Consejo como a nivel político en la zona. Entre los riesgos, tanto la sobrevaloración y excesiva exposición de/a determinados activos financieros como el riesgo moral asumido por el BCE con respecto a la deuda pública que puede llegar a no ser sostenible en el tiempo. Y me refiero también con ello al desincentivo que pueden tener muchos gobiernos a tomar medidas que aumenten el crecimiento potencial o faciliten los ajustes fiscales a medio plazo ante la facilidad en coste y cantidad de la financiación de la deuda. Naturalmente, también debemos considerar que probablemente más del 60% de su impacto positivo (me refiero al deseado QE) ya está en los precios de los activos en este momento. En definitiva, no aprobar una medida que en buena parte ya ha sido descontada por el mercado es sin duda siempre peligroso. No hay nada más desagradable que unos mercados decepcionados. No, no confundir entonces a los inversores (positivos) de ahora con especuladores (negativos) en el caso de que finalmente no se opte por un programa significativo de compra de activos en el mercado.

¿De qué activos hablamos? Según el propio Draghi, con la excepción de oro y dólares (imagino que activos exteriores), todo es comprable. Nada más afirmarlo y ya he visto como algún competidor considera la posibilidad de que el BCE compre Bolsa. ¿Y por qué no? El hecho de que sea una novedad entre los principales bancos centrales no significa nada. Al fin y al cabo es el único banco central entre los de países desarrollados que puede aplicar un QE con tipos negativos en el depósito. Y el único que ha optado hasta el momento por medidas amplias de liquidez siempre bajo la promesa de aprobar medidas de crédito (de forma unánime, ya veremos luego su traslación a la realidad) si las anteriores no eran exitosas. ¿En qué sentido exitosas? Nada más y nada menos que para ampliar el tamaño de balance hasta niveles de principios de 2012. Más de 1 billón de EUR desde los niveles previstos a principios del próximo año, una vez vencidos los LTROs pendientes. Y ya no hablamos de una expectativa, cuando el Presidente del BCE lo consideró como algo intencionado. No, no se puede decir que el BCE no haya intentado marcar diferencias con el resto de sus camaradas a nivel mundial. Aunque, lamentablemente, todo apunta a que finalmente tenga que tomar su mismo camino. Y un camino más accidentado ahora, precisamente por la posibilidad de que algunos bancos centrales como sería el caso de los anglosajones comiencen a normalizar en paralelo su política monetaria.

Es la inversión productiva la que muchos consideran clave para dar un vuelco al actual el escenario

Pero, ¿por qué he partido al principio de que una medida de tipo cuantitativo puede no ser exitosa en la eurozona?. De entrada, como también he comentado antes, son mayores sus potenciales beneficios que sus costes. Por otro lado, siempre hablamos de pretendidos objetivos en términos de estabilidad financiera que ahora es sinónimo de condiciones financieras laxas, elevada demanda de activos de riesgo y revalorización del mercado. Pero, ¿exitosa para superar la crisis económica?, ¿para lograr un crecimiento sostenido?, ¿para propiciar un entorno positivo para la profundización de la integración financiera e iniciar la integración fiscal?. No, lamentablemente un QE no es la solución a todos estos retos. Otra cosa es que ofrezca un tiempo valioso para que nuestras autoridades, nacionales y europeas, los vayan alcanzando. ¿Lo ven posible?.

Veamos, una combinación de políticas de demanda y de oferta. Entre las primeras, la propia política monetaria expansiva. Y ahora también podemos incluir el Plan de Infraestructuras de algo más de 300.000 millones de euros (la mayoría con capital privado, algo que ya genera suspicacias) del Presidente de la Comisión Europea. ¿Y las políticas de oferta? La intención oficial existe para llevar a cabo reformas que aumenten el crecimiento potencial y eliminen rigideces. Pero también hay mucha desconfianza sobre su aplicación final, considerando el difícil escenario político y social en algunos países. Una prueba de esta desconfianza ha sido el reciente downgrade de la deuda italiana por S&P, hasta situarlo al borde de ser considerada especulativa. Pero, con outlook estable. La promesa de reformas y el soporte teórico del BCE son argumentos poderosos para justificar la estabilidad a corto y medio plazo en el rating… tras su recorte.

Es precisamente la inversión productiva (no confundir con la inversión financiera) la que muchos consideran clave para dar un vuelco al actual el escenario de crecimiento lento del área y desigual entre países. De hecho, es la inversión el principal (que no el único) lastre para el crecimiento. Inversión privada y pública. Con un descenso cercano al 20% con respecto a los niveles precrisis, incluso ha mostrado un comportamiento peor en términos relativos al del resto de los países desarrollados. Y debemos partir de que la evolución de la inversión en países como Estados Unidos sigue siendo peor en términos relativos al de otras recuperaciones anteriores. En el caso de la eurozona, un 70% del descenso anterior corresponde a la construcción como reflejo de la corrección de importantes desequilibrios en muchos países de la zona. Pero también ha descendido la inversión en bienes de equipo, lo que genera mucha incertidumbre sobre la capacidad de crecimiento en el futuro.

¿Por qué la debilidad de la inversión? Si les respondiera que se debe a la restricción financiera no solo iría en contra de mi propio pesimismo sobre la recuperación de la mano de un QE, tampoco les diría la verdad. De nuevo el presidente Draghi ha señalado que la confianza y visibilidad del escenario futuro es clave para la recuperación económica. Cuestiones fiscales, rigidez de producción y su conclusión final en la escasa rentabilidad esperada de la inversión probablemente son las razones de fondo para la debilidad de la inversión. Lamentablemente, todo esto no se combate con dinero. Si lo reconocemos quizás ya estemos sentando las bases para combatirlo.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.