Deflación encubierta
El banquero Draghi goza de una cintura espectacular. Apura la jugada frente a las gradas alemanas pero finalmente dispara porque así lo exige el guión. El peligro acecha. Europa negocia con la deflación. Por ello no ha dudado en bajar los tipos oficiales del dinero y proclamar que no se va a cortar en mantener las líneas de liquidez bancaria que sean menester.
Lo que en Europa es una amenaza, en España es una realidad camuflada. La reciente incursión en terreno negativo de diversos indicadores de precios (IPC, índice de precios a la exportación, índice de precios industriales, índice de precios de la construcción y otros) constituye en realidad una punta de iceberg invertida, el badén en una senda relativamente estacionaria seguida por el país desde el inicio de la crisis en curso.
El riesgo descrito no es nuevo. El informe de Perspectivas económicas mundiales de 2013 del Fondo Monetario Internacional analiza la evolución del Índice de vulnerabilidad a la deflación en el que España se contempla como un país de bajo riesgo hasta 2009 para convertirse en país de riesgo deflacionario moderado hasta 2011 y adentrarse en la zona de riesgo alto a partir de esa fecha, situación en la que permanece.
La naturaleza de nuestra deflación es doble. La tradicional de demanda en la que consumidores y empresas reducen la compra de bienes y servicios ante la expectativa de que los precios caigan aún más provocando una caída de los márgenes de las empresas, despidos, y más desplome del consumo. Sin consumo, inversión y crédito la economía se paraliza.
Pero en España, un peligro adicional radica en una caída de los precios inducida por unas posiciones totales de deuda pública y privada desmesuradas. Irving Fisher relata como tras el estallido de una burbuja en un escenario de alto endeudamiento público y privado se produce una secuencia de acontecimientos que conducen a una deflación por deuda. El sobreendeudamiento exige de forma inmediata al desapalancamiento, esto es la venta y liquidación de activos, con una sobreoferta enfrentada a una demanda retraída o inexistente.
El efecto alarma induce al atesoramiento de los particulares que incide en una disminución de los depósitos bancarios y en una ralentización de la velocidad de circulación del dinero, lo que implica nuevas depreciaciones del valor de los activos, confusión, ausencia de contrapartidas en los mercados con horquillas compra-venta desmesuradas y transacciones raquíticas. La mayor morosidad de la Banca y la caída de los beneficios empresariales conducen a quiebras en el segundo caso y a la reducción perniciosa del crédito en el primero, con la expulsión de trabajadores del mercado y la caída de salarios nominales. Mientras, los tipos nominales caen, los tipos reales suben, de manera que la política monetaria de tipos cero apenas tiene incidencia en la actividad, situación conocida como la trampa de la liquidez. Paralelamente, el valor real de la deuda ha aumentado.
¿Cuáles son entonces la razones para que un mal de tal calibre no traslade sus síntomas de forma nítida al indicador del nivel de precios? Veamos. El economista William Phillips diseñador de la celebre curva que lleva su nombre demostró que inflación y desempleo se comportaban habitualmente con correlaciones negativas, de manera que cuando el desempleo es bajo, la inflación tiende a ser alta y viceversa. Pero en presencia de rigideces estructurales, la curva de pendiente negativa y bien comportada se desplaza, –fenómeno conocido como ‘estanflacion’- mostrando simultáneamente mayores combinaciones de paro e inflación hasta alcanzar un nivel máximo de paro (NAIRU) independiente del nivel de precios. Esta anomalía de los mercados es la que convierte una deflación primaria y apreciable en una deflación benigna o emboscada, desfigurando el auténtico rostro de la coyuntura. Los factores estructurales son los causantes de una ‘estanflación’ subrepticia que combina una crisis profunda con un nivel de precios distanciados de su espacio ‘natural’.
Tres son los factores estructurales –costes agregados- que han minimizado en precios el efecto depresor de la caída de la demanda en España desde el inicio de la crisis. El primero se refiere al ‘efecto escalón’ de los precios de las materias primas, en particular el petróleo y otros componentes energéticos. Los precios iniciales están hinchados y así se evidencia en un momento ulterior deflactando el índice. Un segundo elemento de inflación de costes se halla en los impuestos, tasas, copagos y precios públicos que figuran en determinados períodos base. Setiembre pasado nos ofrece un botón de muestra, al ser el primer mes que computa el efecto escalón de la subida del IVA en 2012. El IPC de setiembre crecía al 0,3% en tasa interanual, pero a impuestos constantes caían un -0,5%, un indicador de su estado ‘natural’. En tercero término, la esclerosis estructural de gran parte de la oferta productiva que hace del nuestro un país comparativamente caro e ineficiente, en particular las rigideces derivadas de un mercado de trabajo poco distributivo y sobrevalorado con una actividad sindical de corte decimonónico, un mercado de bienes y servicios obsoleto plagado de bolsas de subsidios y privilegios, unas administraciones publicas mastodónticas deslegitimadas por la ciudadanía y unas entidades financieras cuajadas de líderes incompetentes y en parte corruptos, que han conducido al sector a la ruina precisado incluso la irrupción en nuestro país de las ayudas europeas. Pueden citarse más, –la débil y cara posición que España ostenta en todos los frentes del conocimiento– pero los aludidos bastan para comprender que el resultado ha sido artificial hasta el punto de desviar la verdadera trayectoria ‘natural’ de los precios.
Todo lo dicho hasta ahora no representa una invitación al desánimo. En la medida en que el proceso de desapalancamiento progrese, la devaluación interna se consolide y la demanda interna pase a tasas positivas, apoyada en la recuperación exterior y la creciente inversión extranjera en nuestro país, el peligro de la deflación se diluye. Pero para ello hay que seguir con las políticas de oferta y de reformas estructurales. Sin bajar la guardia y armados de una paciencia inquebrantable.
Manfred Nolte es Profesor de DEUSTO BUSINESS SCHOOL de la Universidad de Deusto