¿El momento de la verdad?
Creo que hay unanimidad en reconocer el papel fundamental de los bancos centrales para superar la crisis. Las críticas, que las hay y en ocasiones me parecen injustas, se centran no tanto en las decisiones tomadas como en su magnitud y en el momento en que se tomaron. O se tomarán. Siempre los habrá que consideren que las autoridades monetarias deberían haber ido más allá en la expansión de la liquidez. También he escuchado críticas sobre la lentitud al tomar decisiones. Criticar es fácil; tomar decisiones, no lo es tanto. Especialmente cuando, en el fondo, seguimos discutiendo sobre las razones últimas de la crisis.
Incluso a nivel académico se mira al pasado para buscar respuestas y estas dan lugar a varias interpretaciones. Errores de Excel aparte. Lo que sí parece claro es que los bancos centrales han sido claves para contener y reconducir la crisis financiera. Pero su actuación puede ser totalmente ineficaz para superar la crisis económica. Y cinco años después, la interrelación entre ambas solo puede causar preocupación.
Pongamos como ejemplo al BCE. Tras recortar sus tipos oficiales en la última reunión, probablemente la autoridad monetaria europea mantendrá en la de esta semana un tono neutral. ¿Significa esto que no puede tomar nuevas medidas? Claro que no. De hecho, yo no descartaría una mayor flexibilidad en las reglas de colaterales (en número y descuento que se aplica sobre ellos) para dar liquidez. Pero, sinceramente, no creo que hoy por hoy vaya más allá.
Por de pronto, se enfrenta en junio al dictamen del Tribunal Constitucional alemán sobre la legalidad del OMT. Cualquier decisión adicional más allá de volver a recortar sus tipos (0,5% ahora) puede ser discutida en términos de su mandato. Y en este punto me refiero a la necesaria mejora en la financiación de las pymes europeas. O de todas las empresas: los últimos datos conocidos de crédito empresarial (en sentido amplio) o de préstamos desde la banca siguen mostrando contracción.
Cualquier decisión del BCE, más allá de volver a recortar sus tipos, puede discutirse en términos de su mandato
Pero, ¿hasta qué punto hablamos de un problema de oferta u otro de demanda? En definitiva, ¿se trata de una limitación en la disposición de fondos o más bien de una menor demanda por la crisis? ¿O quizás de una demanda de fondos poco solvente? El BCE puede ayudar para mejorar la oferta, dentro de sus limitaciones. Pero no tengo nada claro que pueda asumir el riesgo que conlleva forzar la disposición de crédito empresarial en un escenario de elevada incertidumbre hacia el futuro como el actual. ¿Que esto nos lleva a un círculo vicioso? Bueno, quizás la clave es atacar las incertidumbres. Y en este punto son los políticos y no los técnicos los que tienen que tomar decisiones.
¿Tomar a la Fed como ejemplo? Es interesante que se cree este debate en Europa en este momento
Precisamente es una parte de la clase política europea la que también pide al BCE tomar ya una posición clara y contundente para rebajar los costes de financiación y alejar del todo el fantasma de la reestructuración de la deuda en Europa (¿cómo cuestionar la solvencia si es el banco central el que garantiza el pago?).
El OMT no nacido ha servido para alejar los temores a la redenominación. Pero los tipos de interés siguen siendo elevados, el acceso a la liquidez limitado y las perspectivas económicas inciertas. ¿Ha llegado el momento de que el BCE tome un nuevo paso en la solución de la crisis? Pero, ¿de qué crisis? Ante esta última pregunta, los políticos a los que me refería antes ponen como ejemplo a la Fed. E incluso algunos consejeros de la Fed están dando lecciones a sus colegas del BCE para que repliquen las medidas tomadas en Estados Unidos. Pero, ¿ha solucionado la Fed los problemas de la economía norteamericana?
Sin duda, su actuación (tipos casi nulos y expectativas de mantenerlos así al menos hasta 2015) y compra de activos (deuda y titulizaciones hipotecarias equivalentes al 30% del PIB) ha ofrecido un tiempo preciso para absorber de forma ordenada los excesos previos a la crisis en el sector residencial. También ha permitido recomponer el balance financiero de empresas y familias, cuya deuda conjunta se ha rebajado en 40 puntos del PIB en los últimos años. Y ha favorecido que el Tesoro norteamericano se financie a los tipos de interés más bajos de su historia reciente, con tipos de interés reales negativos incluso en los plazos largos. Esto pese a que el tamaño de la deuda pública es el más elevado desde la Segunda Guerra Mundial.
Naturalmente, la política monetaria expansiva extrema observada en Estados Unidos no solo ha presionado al alza los precios de los activos financieros norteamericanos como también los del resto del mundo. El efecto riqueza es una variable muy importante en las expectativas de consumo privado norteamericano. ¿Cómo rechazar todo esto? No se puede. Y, sin embargo, la semana pasada fue el propio Volcker el que cuestionó tanto logro. Aludió al papel de importante “intermediario financiero” en que se había convertido la Fed y a la pérdida de eficiencia de sus medidas con el paso del tiempo. Se refirió también a los riesgos asumidos, desde la generación de excesos en los mercados (solo si estallan hablamos de burbujas) hasta sentar las bases a medio plazo para la inflación.
¿Tomar a la Fed como ejemplo? Es interesante que se cree este debate en Europa en este momento, precisamente cuando en Estados Unidos la cuestión ahora es cómo proceder de forma ordenada a la retirada de las medidas expansivas. Comenzando por dejar de aumentar el balance de forma progresiva, iniciar posteriormente la subida de tipos para comenzar después a reducir el balance. El calendario va a depender de la evolución económica y de la inflación, naturalmente. Pero también de la elevada deuda que se acumula en estos momentos. Por cierto, el aumento de la deuda pública desde 2007 más el aumento del tamaño del balance de la Fed es casi idéntico al descenso de la deuda de empresas y familias.
José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España