El malestar de la titulización
Los economistas hemos llegado a la conclusión de que la variable determinante para explicar el crecimiento de la renta por habitante en el largo plazo es la innovación. Sin embargo, la historia económica da escasa relevancia a las innovaciones financieras y cuando se la da es para asociarlas con crisis que derivan en recesiones o graves depresiones de la actividad económica. La realidad es que la economía se puede simplificar en un balance de partida doble y el crecimiento del activo necesita que el pasivo aumente en la misma proporción, por lo tanto es absurdo no valorar los efectos beneficiosos de la innovación financiera.
De hecho, el uso de dinero es una de las grandes innovaciones del ser humano y lo diferencia del resto de especies. La formalización de las letras de cambio en la Edad Media favoreció un rápido florecimiento del comercio y la transición al Renacimiento cultural europeo. La generalización de la contabilidad de la partida doble permitió un método científico para valorar empresas y facilitó el desarrollo de sociedades conjuntas formadas por un socio emprendedor y uno financiero que aportaba el capital y que ha dado lugar a la denominación de capitalismo.
El desarrollo de las matemáticas financieras ayudó al desarrollo de los mercados de capitales a principios del siglo XX, especialmente de renta fija. La teoría de la diversificación de carteras, el modelo de equilibrio de valoración de activos, los modelos para valorar opciones, etcétera, todos han contribuido a aumentar el pasivo de la economía y han hecho posible el crecimiento de la renta por habitante y el incremento de nuestra esperanza de vida.
La última gran innovación financiera, que está al nivel de las mencionadas anteriormente, ha sido el desarrollo de los mercados de titulización, aunque tiene más garantías y menos riesgo podemos incluir la deuda garantizada como las cédulas hipotecarias españolas, los covered bonds británicos o los pfanbriefe alemanes. Los bancos intermedian pasivos y activos y son instituciones claves de una economía de mercado, pero son empresas muy particulares. La principal característica de un banco es que capta pasivo con vencimientos a corto plazo y lo presta a largo plazo asumiendo un elevado riesgo de liquidez.
Por lo tanto, los bancos son por naturaleza ilíquidos, ya que ninguna entidad tiene capacidad a corto plazo para hacer frente al 100% de sus pasivos. Por esta razón, se crearon los bancos centrales, cuya principal misión era actuar de prestador de última instancia en momentos de iliquidez de una entidad concreta. Por la misma razón, los Estados favorecieron el desarrollo de mercados monetarios profundos en los que las entidades podían gestionar su liquidez a corto plazo y por esa razón es tan importante el desarrollo que hemos asistido en la última década del desarrollo de los mercados de titulización. La titulización permite a las entidades captar pasivo a largo plazo para cerrar la enorme brecha de vencimientos entre su activo y su pasivo y reduce significativamente el riesgo de liquidez.
La actual crisis financiera se ha centrado en los mercados de titulización. Los inversores son reacios a mantener activos titulizados y, sobre todo, a comprar nuevos, y la sociedad ya los ha satanizado como los culpables del caos que se ha generado. Pero el problema, como siempre, no es la innovación, el problema ha sido el mal uso que se ha hecho de ella, por ejemplo los excesos en retitulización y en productos estructurados y los desproporcionados riesgos que muchos inversores han asumido.
Sin embargo, la innovación ha permitido alargar significativamente los plazos de los préstamos bancarios, que millones de familias en el mundo optaran a una vivienda en propiedad, ha posibilitado la financiación del desarrollo de infraestructuras claves, como son las energías renovables para luchar contra el cambio climático, ha facilitado la canalización de fondos al sector de la biotecnología para el desarrollo de medicamentos que están alargando nuestra esperanza de vida, etcétera.
Los inversores internacionales comienzan a despertar de la pesadilla de las subprime y comienzan a entender que nos encontramos ante un problema más profundo. En el último año, el activo mundial ha disminuido en varios billones de dólares. Tras más de una década sacralizando al accionista, nos hemos dado cuenta de que el capital es escaso y que el grado de apalancamiento no es sostenible. Ahora, el capital disponible está en petrodólares y en los bancos centrales de países emergentes y lo están prestando muy caro. Esto ayuda a explicar el grado de restricción crediticia al que está sometida la economía mundial, muy concentrada en los países que más se han endeudado en la última década, y los efectos reales que comienzan a aflorar en esas economías.
Revisando la historia, los inversores irán calmando sus miedos y volverán a analizar racionalmente los riesgos y veremos una normalización de estos mercados en los próximos años, como sucedió tras la burbuja tecnológica, tras la crisis argentina, tras la rusa, tras del hedge fund LTCM, tras la de México, tras la del Sistema Monetario Europeo en 1992, etcétera, y veremos un reverdecer de los mercados de titulización. El problema es que este proceso es lento y no exento de fricciones e incertidumbre y hasta que los mercados se normalizan totalmente es la economía real la que se ve obligada a crecer por debajo de su potencial.
En España seguimos en la fase de pensar que esto es una crisis de hipotecas basuras en Estados Unidos. La realidad es que el precio de la vivienda ya ha comenzado a caer en nuestro país y el del suelo en mayor medida y nuestro activo está disminuyendo. Es cierto que nuestro sistema bancario no se ha apalancado desmesuradamente, como lo ha hecho la banca de inversión, pero tampoco andamos sobrados de capital.
Pero el mayor problema de nuestra economía es que nuestros bancos han pasado de emitir pasivo titulizado o con garantías a plazos superiores a 10 años, factor determinante para explicar el éxito de nuestro purasangre en la última década, y desde el pasado verano los vencimientos de las nuevas emisiones se han reducido a dos años y los costes de emisión han aumentado significativamente.
No todas las entidades se ven afectadas por igual, por ejemplo Emilio Botín está a punto de cumplir su sueño de transformar una entidad local en el mayor banco por capitalización bursátil del mundo, si excluimos la exuberancia china. No obstante, hasta que se normalicen los mercados de capitales es difícil que nuestra economía recupere su crecimiento potencial. Aun así, los españoles también estamos molestos con nuestras titulizaciones. Sin duda, la condición humana nunca deja de sorprenderte.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney