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Fin a la política monetaria expansiva
Tribuna
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El tiempo del dinero barato toca a su fin

El mantenimiento de tipos reales negativos en EE UU es uno de los factores clave para entender la salida de la aguda ralentización económica que atravesaba la primera economía mundial hasta mediados de 2003. Fue entonces cuando comenzamos a observar las primeras señales favorables en el ciclo, cuya progresiva consolidación, especialmente en lo que se refiere al mercado laboral, han provocado que la Reserva Federal se manifieste dispuesta a iniciar el ciclo tensionador de política monetaria. Para interpretar las implicaciones de este cambio es necesario analizar las bases del crecimiento y cómo se van a ver afectadas.

Con la confianza empresarial en mínimos tuvo que ser el consumo privado el componente que impulsara el inicio del dinamismo a la economía. Los incentivos fiscales y monetarios permitieron que su elevada sensibilidad a las rebajas impositivas y a los bajos tipos de interés evitara una recesión. Las condiciones eran tan favorables que ahora el alto nivel de endeudamiento de las economías domésticas se revela como una de las preocupaciones centrales para las autoridades monetarias. Este factor condicionará, por tanto, el ritmo de subidas de los tipos de intervención aunque el impacto sobre la capacidad de consumo será limitado por el hecho de que el 80% del endeudamiento está concedido a tipo fijo y el mercado laboral mantendrá una senda favorable; aún así, cierta desaceleración del consumo parece inevitable.

La situación financiera es completamente diferente en el otro gran componente del crecimiento, la inversión empresarial, aunque no por ello las decisiones van a ser inmunes a la subida de tipos de interés. La capacidad de generación de flujos de caja, creciendo fuertemente desde 2001, ha permitido que la inversión empresarial acometida en 2003 haya sido financiada con los recursos de las propias empresas. A pesar de ello, las elevadas tasas de crecimiento de la formación bruta de capital previstas para 2004 y el próximo año, superiores al 9%, exigirán acudir al mercado de capitales donde el coste de financiación va a ser progresivamente más caro. Esto, unido a cierto freno de la demanda de los consumidores recortará el crecimiento de los beneficios empresariales: el incremento del beneficio por acción estimado para el S&P 500 en 2005 muestra una reducción superior a un tercio del 19% estimado para el presente ejercicio.

El mercado de renta variable, que por el momento se niega a capitalizar la bonanza de la economía de EE UU, deberá reflejar esta contención de los resultados. Sin embargo, la experiencia histórica muestra que la renta variable reacciona positivamente a los períodos de subida de tipos con lo que las actuales escasas ganancias podrían estar descontando de manera excesiva esa reducción de los beneficios. Tan pronto como la actividad empresarial se muestre más favorable de lo que el mercado esperaba éste responderá favorablemente.

La Fed se enfrenta al siempre complicado equilibrio de subir los tipos al ritmo adecuado para evitar las presiones inflacionistas sin provocar una contracción de la actividad. La solidez de la recuperación de EE UU limitará los riesgos que la elevación de los tipos impone sobre su economía. La cuestión clave es cómo las economías emergentes, fuertemente dolarizadas y en una situación cíclica retrasada respecto al ciclo estadounidense, van a responder a estas subidas. La percepción es, sin embargo, optimista dado que el posicionamiento de estas economías -en términos de balanza por cuenta corriente y saldo presupuestario, así como en crecimiento- es claramente positivo mientras que las subidas de tipos no sean más intensas que lo que descuenta el mercado.

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