¿Quién manda en el mercado de renta fija?
Un crecimiento débil y la reticencia a bajadas sostenidas de tipos es ideal para el crédito
El mercado colectivo es el que determina el precio y el tipo de interés de los bonos del Gobierno. La Reserva Federal está jugando un juego bastante arriesgado al dejar que los mercados ajusten continuamente sus precios en respuesta a datos inesperados, en cualquier dirección. Los bancos centrales están dando muy poca información sobre su estrategia de política monetaria. Esto expone a los inversores, y finalmente a los agentes de la economía real, a oscilaciones potencialmente elevadas de los tipos en función de las interpretaciones de los datos, y a las implicaciones para la financiación y el consumo.
Los datos macroeconómicos todavía están sujetos a una gran incertidumbre y seguirán estándolo en el futuro previsible. Los bancos centrales necesitarán aprender a lidiar con esto y encontrar un mejor equilibrio entre la dependencia de los datos y la orientación futura.
¿Qué significa esto para el posicionamiento de la duración? Siempre hemos estado firmemente convencidos del objetivo final de los bancos centrales en el contexto actual: ralentizar la economía y normalizar la inflación. Sin embargo, estamos menos seguros del calendario y la velocidad a la que se producirán los recortes de los tipos de interés, dadas las grandes oscilaciones de las interrupciones y las intervenciones, pero el resultado final sigue siendo el mismo. También nos preocupa que el mantenimiento de una política monetaria demasiado restrictiva durante demasiado tiempo corra el riesgo de empujar el actual entorno de Ricitos de oro hacia una recesión.
En cualquier caso, los tipos de interés tendrán que bajar y la curva debería seguirles. Por tanto, reiteramos nuestra postura de sobreponderar la duración, con un sesgo al alza.
Crédito estable
Formarse una opinión sobre la evolución de los diferenciales de crédito implica principalmente resolver una ecuación con varias variables que incorpora tanto una visión macroeconómica como una visión más fundamental sobre la fortaleza de las empresas para hacer frente a los vientos en contra.
Desde el ángulo macroeconómico, desde octubre del año pasado, los mercados de crédito europeos se han beneficiado de una mejora de las perspectivas, fomentando las esperanzas de una recuperación económica en Europa tras un periodo caracterizado por la caída de los PMI y la falta de confianza en la trayectoria de crecimiento. Este repunte del crecimiento se ve respaldado además por la normalización de la inflación, que no solo reduce la incertidumbre de los costes de los insumos, sino que también facilita nuevos recortes de los tipos de interés de los bancos centrales en los próximos trimestres.
Un crecimiento débil, pero en mejora, unido a la reticencia de los bancos centrales a embarcarse en un periodo sostenido de relajación monetaria, presenta un escenario ideal para el mercado crediticio. Un crecimiento débil, pero en mejora, no ha generado euforia entre los dirigentes empresariales, sino que refuerza un escenario prudente que hace hincapié en el fortalecimiento de los balances por encima de ambiciosos proyectos de fusiones y adquisiciones o de recompra de acciones.
La encuesta trimestral del BCE sobre préstamos bancarios en la zona del euro refleja especialmente bien esta situación. Muestra que los criterios de concesión de préstamos se han endurecido ligeramente, pero siguen una tendencia a la baja, mientras que la demanda de préstamos por parte de las empresas ha caído significativamente.
Los bancos señalaron que el nivel general de los tipos de interés, la incertidumbre geopolítica y los bajos niveles de inversión fija fueron las principales razones de este descenso de la demanda.
Balances sólidos
La lentitud de las políticas de relajación no ha constituido todavía un terreno fértil para el reapalancamiento de los balances a un coste atractivo. La consecuencia es muy clara: la calidad crediticia de la mayoría de las empresas está mejorando, como demuestran los cambios de calificación publicados por las agencias de calificación. Actualmente, hay más subidas que bajadas. En este contexto, las expectativas de Moody’s de una menor tasa de impago no son sorprendentes. Mientras que la tasa de impago se sitúa en el 3,7% a finales de abril, las previsiones de Moody’s para el próximo año sugieren una tasa de impago cercana al 2,8% en mayo de 2025.
Y si hablamos del apetito inversor, además de fomentar el crecimiento, los mercados de crédito se están beneficiando de una fuerte demanda, que sigue sosteniendo el mercado tanto en grado de inversión (investment-grade) como en alto interés (high-yield). El estrechamiento de los diferenciales de crédito que comenzó a finales de octubre ha continuado sin cesar hasta la fecha.
En un contexto de mayor volatilidad de los tipos de interés, el apalancamiento, que se encuentra cerca de mínimos cíclicos a pesar de la ralentización del crecimiento de los beneficios, ha proporcionado un terreno fértil para los productos de diferenciales de crédito.
Como resultado, los diferenciales de crédito tanto en el sector de grado de inversión como en el de alto rendimiento se han estrechado continuamente desde octubre de 2023. Los mercados de crédito ya están valorando una mejora de las perspectivas, pero un periodo prolongado en el que los diferenciales de crédito coticen cerca de sus medias históricas sigue siendo el escenario base si persisten los factores mencionados.
¿Qué significa esto para el posicionamiento del crédito? Mantener una posición sobreponderada en esta clase de activos. En el mercado de high yield, aunque las valoraciones ofrecen menos margen de error, siguen proporcionando un repunte de los diferenciales que merece la pena en un contexto de estabilización del crecimiento económico. Además, el high- yield sigue teniendo una duración inferior en comparación con el grado de inversión y ha demostrado ser una buena alternativa al mercado de renta variable cuando aumenta la volatilidad del mercado.
Sam Vereecke es CIO de renta fija y Bernard Lalière es responsable de crédito en DPAM.
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