Dudas, dudas y muchas más dudas...
Es más importante que nunca la consistencia en la estrategia de inversión, pero también ser flexibles para incorporar los nuevos acontecimientos
La experiencia es un grado, y el analizar año tras año la evolución de los distintos ciclos económicos, nos da una consistencia importante en cuanto a la definición del escenario macroeconómico al cual nos enfrentamos.
Sin embargo, ¿qué está pasando en 2024? Cómo puede ser que nuestras previsiones hablaran de desaceleración del crecimiento global, y por ende también de la economía norteamericana y en tan solo dos meses el mercado esté poniendo en precio una reaceleración de dicha economía. Estas fuertes dudas, ya nos dan pistas de qué este año va a ser un año más de flexibilizaciones tácticas que de convicciones fuertes, y así lo están experimentando los mercados donde la reacción a cada dato que se publica es impresionante. Podemos afirmar que más de la mitad de los movimientos de los distintos mercados se deben más a factores top-down que a cuestiones idiosincráticas de los propios activos.
No obstante, seamos consistentes con nuestro escenario y repasemos los distintos focos para este ejercicio: crecimiento económico, inflación, bancos centrales, y posibles riesgos adicionales, y con ello definiremos un marco de actuación.
En el fondo, vemos varios factores que contribuyen a la desaceleración. Pensamos que siguen existiendo todavía importantes efectos retardados en el endurecimiento de la política monetaria. Por otra parte, la demanda reprimida de servicios de los años poscovid que ha permitido sostener ampliamente economías como la estadounidense (y también con un patrón muy similar a la española), apoyado por un ahorro todavía elevado, va a empezar a moderarse, lo que debería traer consigo una relajación del mercado laboral, con un crecimiento salarial más lento y un aumento del desempleo. Asimismo, la política fiscal parece estar a punto de ser menos favorable este año.
Tanto la inflación general mundial como la subyacente se han moderado significativamente desde 2022, pero la disminución de la general ha sido mucho más pronunciada a raíz de la relajación de los precios de los alimentos y de los precios del petróleo. Por el contrario, el retroceso de la inflación subyacente ha sido más gradual, los mercados laborales ajustados y el crecimiento persistente elevado de los salarios han limitado la disminución de la inflación de servicios. En estos primeros meses del año, estamos viendo esos efectos de forma más acusada y, por tanto, se ha constatado que todavía es pronto para ver una senda gradual de desaceleración de la inflación, en un año en el que tendremos que hacer frente a ciertos picos de volatilidad en la misma.
Teniendo en cuenta estos desafíos, llegamos a otro punto importante en el cual los mercados han ido variando sus expectativas de forma relevante. A principio de año se esperaban al menos seis bajadas de tipos por parte de las autoridades monetarias y tan pronto como marzo. Sin embargo, a día de hoy, se han retrasado dichos movimientos hasta el verano y apenas tres movimientos, e incluso se empieza a poner en duda que se puedan poner en práctica. Llegados a este punto, seamos de nuevo consistentes, nuestras expectativas ya en enero marcaban bajadas, pero en torno a junio-julio, por tanto, esperamos bajadas, sí, pero ni tantas ni tan pronto como el mercado había puesto en precio. En este sentido, las curvas a corto plazo están descontando un escenario mucho más realista que el descontado a principio de año. Pensamos que los bancos centrales deberían aproximarse hacia unos tipos de interés neutrales en el entorno de 2%–2,5%, compatibles con una inflación en el entorno del 2%, pero no será hasta 2025 donde veamos esa normalización completa de las curvas.
En este contexto, nuestra estrategia tiene que estar basada en la búsqueda de valor, ¿en qué tipo de activos encontramos las mejores oportunidades?
En renta fija, por supuesto, encontramos valor. La valoración relativa frente al mercado de renta variable es especialmente interesante, comparando frente a mercado americano, donde tanto el earning yield gap, como el diferencial de renta fija privada de alta calidad crediticia frente al treasury ofrece un diferencial relevante. En Europa sucede algo similar, donde podemos invertir a plazos relativamente cortos con un gap positivo frente al dividend yield correspondiente al mismo emisor, y focalizándonos principalmente en el segmento de mejor calidad crediticia, ya que la prima por high yield se encuentra en mínimos. Por otra parte, en cuanto a duración, las oportunidades se encuentran en todos los tramos de las curvas, pero es cierto, que ahora ya es atractivo alargar duraciones en un contexto de tipos todavía altos.
¿Esto significa que no hay valor en renta variable? Todo lo contrario. Es cierto que podemos ver ciertos segmentos algo estresados, y también ciertos ratios de sentimiento alertándonos de cierta fatiga en los mercados, como son los bajos niveles de cobertura actuales, un posicionamiento algo más elevado, indicadores técnicos marcando sobrecompra, etc, por lo que, para que el mercado sea capaz de seguir escalando, necesitaríamos que sectores como el tecnológico casi duplicaran sus expectativas de beneficios para este año, un sector cuyo crecimiento estructural a largo plazo permanece intacto, y con temáticas como la inteligencia artificial, aportando ya efectos reales sobre el crecimiento económico, especialmente en términos de mejora de la productividad (en torno a un 1,5%). No obstante, la fase de ciclo a la que nos dirigimos aconseja una mayor orientación defensiva en nuestras carteras, sectores como sanidad o consumo básico deberíamos combinarlos con nuestra estrategia de tecnología de largo plazo, y dejar sectores con patrón más cíclico para una fase algo más avanzada de ciclo.
Muchas dudas surgirán a lo largo del año sobre el ciclo económico, sobre los bancos centrales, sobre los sectores que liderarán el mercado, etc. Por tanto, es más importante que nunca la consistencia en las tesis de inversión, pero también una flexibilización para ir incorporando los nuevos acontecimientos que vayan surgiendo, marcando un mapa de inversión, donde la diversificación debería triunfar, frente a todas las dudas que puedan aparecer.
Beatriz Catalán Corredor es doctora en Economía y directora de Inversiones en Ibercaja Gestión
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