Las altos tipos se cuelan insidiosamente en las sala de juntas
Aunque la Fed empiece a bajar el precio del dinero, los gastos de endeudamiento corporativo seguirán al alza
Después de dar un suspiro de alivio por el fin de las subidas de tipos, los CEO y los inversores deberían de respirar profundamente. Incluso si la Fed comienza a revertir su política a finales de este año, como se espera, y hace que el dinero esté disponible a un precio un poco más barato, los gastos de endeudamiento corporativo seguirán aumentando. Para cubrirlos, las empresas podrían verse obligadas a buscar recortes en otros lugares. Las recompras de acciones, los nuevos proyectos y las adquisiciones financiadas con efectivo parecen especialmente vulnerables.
Las consecuencias más inmediatas y nefastas de 11 aumentos rápidos en la tasa de referencia de los fondos federales de EE UU han fluido principalmente a través del sistema financiero. Una serie de nuevos máximos en el S&P 500 este año dan fe de cómo las preocupaciones están disminuyendo. Esta nueva exuberancia, sin embargo, ignora efectos insidiosos que probablemente persistirán durante años. A medida que las empresas refinancien constantemente su deuda, a costes inevitablemente mayores, muchas de ellas afrentarán a decisiones difíciles.
En su mayor parte, los balances empresariales están en bastante buena situación. Muchos directores financieros aprovecharon la oportunidad que se les brindó durante la pandemia, y a veces incluso antes, para fijar tasas ultrabajas y retrasar la fecha de vencimiento de su deuda. Las empresas con mejores ratings lo hicieron con más facilidad que sus pares más débiles, pero esas iniciativas fueron bastante generalizadas.
Comcast, cuya deuda neta, de casi 88.000 millones de dólares, lo convierte en uno de los mayores prestatarios corporativos del mundo, es un ejemplo notable. El presidente, Michael Cavanagh, ha estado pregonando la capacidad del operador de cable de EE UU para refinanciar el 40% de sus obligaciones desde 2018. Dijo a los inversores que extender el vencimiento promedio en 4 años, hasta un promedio de 17 años, a un coste ponderado, y en gran medida fijo, del 3,6%, debería de dar una “ventaja asimétrica” frente a sus rivales de las telecos, como Verizon y AT&T.
Para muchos otros emisores, especialmente aquellos que se consideran con mayor riesgo de incumplimiento, la presión está creciendo. Es más alto para los prestatarios de grado especulativo, o aquellos calificados BB+ o menos por S&P Global, excluyendo a los bancos y otros de la industria financiera. La suma que deben reembolsar se duplicará con creces, pasando de unos 220.000 millones en 2024 a 460.000 millones en 2025, y luego se duplicará de nuevo, hasta llegar a 1 billón en 2028, según la agencia de rating.
Pero la crisis llegará incluso antes y probablemente antes de que los bancos centrales reduzcan significativamente los tipos. Casi un tercio, o 7,3 billones, de toda la deuda corporativa no financiera, incluida la de grado de inversión, vence en los próximos tres años. Y como las empresas suelen refinanciar la deuda con 12-18 meses de antelación, gran parte del endeudamiento se hará a un coste mayor. Las empresas con ratings más bajos seguramente sentirán la presión de manera más aguda.
Los prestatarios más seguros también tienen que hacer ajustes en sus balances. Excluyendo el pico anómalo pos-Covid, su apalancamiento, sin tener en cuenta el efectivo de los libros, terminó el año en un máximo histórico, de aproximadamente 2,3 veces el ebitda de 12 meses, estima Vishwas Patkar, estratega de Morgan Stanley. Calcula que todas las empresas, independientemente de su calidad crediticia, tendrían que recortar colectivamente su deuda en un 24% solo para mantener iguales los gastos por intereses.
Esto ayuda a explicar la creciente preocupación en las salas de juntas. Según una investigación publicada en agosto por el economista Falk Bräuning y sus colegas de la Fed de Boston, una métrica de la frecuencia con la que las empresas mencionan los costes relacionados con la financiación y los términos relacionados con el riesgo durante sus presentaciones de resultados indica que los gastos por intereses se estaban convirtiendo en una preocupación mayor que en la última década. Además, los CEO están empezando a moderar las expectativas. En lo que va de año, sus perspectivas de ganancias no han cumplido con los pronósticos de los analistas más del triple de veces que las veces que los han superado, según LSEG.
En última instancia, las empresas tienen múltiples formas de hacer frente a entre 3 y 5 puntos porcentuales adicionales de interés. Los despidos son una, pero es posible que solo compensen las subidas salariales. Ya hay cierta evidencia de que los compradores corporativos están cambiando la forma de financiar sus adquisiciones. A principios de 2022, la mitad de todo el volumen de fusiones cuya moneda utilizada era conocida (excluidas las de capital privado) se pagó íntegramente en efectivo, según LSEG. La proporción ha caído al 35%, el nivel más bajo en más de una década, mientras la combinación de efectivo y acciones supone un récord del 25% de la actividad. Está sucediendo en acuerdos de todos los tamaños, además. El desarrollador de software Synopsys está usando ambos para comprar Ansys por 35.000 millones, al igual que el gigante de las apuestas DraftKings con su compra de la app de lotería Jackpocket por 750 millones.
Las recompras de acciones también pueden verse afectadas. Dado lo elevado del precio de muchas acciones, recomprar ahora, incluso si favorece artificialmente las ganancias por acción, podría parecer una tontería más adelante, y más aún si consume efectivo que podría, en cambio, pagar costosa deuda o requerir más préstamos a un coste más alto. En 2023 se recompró un volumen de 800.000 millones de dólares, estima S&P Global, una caída del 13% respecto al récord de 2022. El nuevo impuesto especial del 1% sobre las recompras implementado por Joe Biden también las hace menos atractivas.
Algunos podrían incluso tomar la medida más extrema de recortar o suspender sus dividendos, como acaban de hacer esta semana el operador suizo de materias primas Glencore, la minera australiana BHP y el grupo alemán Bayer. Pero aún no hay pruebas claras de que se convierta en una tendencia. Los miembros del S&P 500 dedicaron una cifra récord estimada de 590.000 millones a tales pagos en 2023, pese a los persuasivos argumentos de que tienen pocos beneficios e incluso pueden ser perjudiciales para los accionistas. De manera similar, los gastos de capital en edificios, equipos y similares, que no han mostrado signos de desaceleración, pueden ser el objetivo de algunos prestatarios que buscan administrar su efectivo, particularmente si los consumidores comienzan a recortar su propio gasto.
Todo este ajuste de cinturón será al menos gradual. La Fed de Boston descubrió que se necesitan cinco trimestres antes de que un aumento inicial de 1 punto porcentual en la tasa de referencia tenga su efecto máximo en los gastos por intereses de una empresa. El banco central de EE UU estaba subiendo las tasas hace muy poco, en julio pasado, por lo que pasará tiempo hasta que todas las repercusiones se reflejen en los balances. Pero lo harán, y eso dejará a los inversores desprevenidos de nuevo sin aliento.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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