Las meteduras de pata de los bancos centrales socavan su discurso
Los mercados no creen que la Fed o el BCE vayan a mantener los tipos mucho más tiempo en el nivel actual
En los mercados, las palabras se están enfrentando a los números. Los comentarios de los banqueros centrales subrayan su deseo de mantener altos los tipos de interés hasta que se calme el crecimiento de los precios. Los traders, sin embargo, prestan más atención a la caída de las cifras de inflación, lo cual hace subir los bonos ante la expectativa de que bajen los costes de los préstamos. Los recientes errores de los responsables de política monetaria implican que les costará convencer a los inversores de que su discurso es real.
El presidente de la Reserva Federal de EE UU, Jay Powell, afirma que sus colegas “no están pensando en absoluto en recortar los tipos”. Christine Lagarde, presidenta del BCE, insiste en que no relajará la política monetaria al menos durante “los próximos dos trimestres”, mientras el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, ha prometido hacer “lo que sea necesario” para reducir la inflación hasta su objetivo del 2%. Los titanes de la banca central no han podido ser más claros: tras elevar los costes de financiación a máximos de varios años, pretenden mantenerlos hasta que el crecimiento de los precios al consumo vuelva a la normalidad. Por desgracia, los inversores no parecen haber captado el mensaje.
Los mercados de renta fija occidentales se han disparado, impulsados por la creencia de los inversores de que la caída de la inflación y la debilidad económica obligarán a Powell y a sus colegas a dar marcha atrás más y más rápido de lo que esperan. Noviembre fue el mejor mes para los bonos de Estados Unidos desde mayo de 1985, según los analistas de Deutsche Bank, mientras los bonos mundiales tuvieron su mejor retorno mensual desde diciembre de 2008. El rendimiento de los créditos soberanos más importantes del mundo –los bonos de EE UU a 10 años– cayó de casi el 5% en octubre al 4,3% en noviembre, el mayor descenso mensual desde julio de 2021. Los rendimientos de los bonos a dos años, que responden mejor a los tipos oficiales, han caído del 5% en julio hasta alrededor del 4,7% en la actualidad.
La caída de los rendimientos, que se mueven de forma inversa a los precios de los bonos, refleja un rápido cambio de expectativas. Los mercados creen ahora que hay cerca de un 50% de probabilidades de que la Fed recorte los tipos en marzo y un 80% de que actúe en mayo, según los precios de los derivados recogidos por LSEG. Esto era difícil de imaginar hace tan solo un mes. Lo mismo ocurre en la zona euro. Desafiando la declaración de Lagarde, los inversores atribuyen una probabilidad más que paritaria a que el BCE recorte los tipos en marzo y creen que solo hay un 8% de probabilidades de que los costes oficiales de endeudamiento sigan al nivel actual del 4% en abril.
La desconexión va más allá del orgullo de las autoridades monetarias y de la fanfarronería de los traders. Si los banqueros centrales son fieles a su palabra, los mercados de bonos sufrirán un revés, exponiendo a inversores, bancos y empresas a dolorosas pérdidas en sus tenencias de deuda. El casi colapso de varios fondos de pensiones del Reino Unido en septiembre de 2022 y la quiebra de Silicon Valley Bank en marzo son dos ejemplos recientes del daño financiero que pueden causar los movimientos bruscos de los precios de los bonos.
Pero si los inversores siguen creyendo en recortes anticipados de los tipos, complicarán aún más la vida a Powell, Lagarde y Bailey. Unos rendimientos más bajos animan a empresas y hogares a endeudarse más. Eso, a su vez, puede impulsar más producción y consumo.
Los inversores ya se han equivocado antes. En mayo, tras otra quiebra de un banco regional de EE UU, los mercados llegaron a la conclusión de que la subida de tipos de la Fed a principios de ese mes sería la última. El rendimiento de los bonos a dos años cayó al 3,7%. A medida que avanzaba el mes, el desempleo cayó a su nivel más bajo en 53 años y la inflación se mantuvo alta. A finales de mes, el retorno de los bonos a dos años se acercaba al 4,6%.
Sin embargo, los bancos centrales vuelven a tener dificultades para hacerse oír. En parte por razones objetivas: la inflación ha caído más deprisa de lo previsto. En Estados Unidos, el índice de gasto de consumo personal (PCE, por sus siglas en inglés) subyacente, que excluye los alimentos y la energía y es la métrica de inflación preferida por la Fed, subió un 3,5% interanual en octubre, el ritmo más lento desde abril de 2021. En los últimos seis meses, el PCE subyacente ha crecido a un ritmo anual de alrededor del 2,5%, no muy lejos del objetivo del 2% de la Fed.
En la zona euro, la inflación general cayó al 2,4% en noviembre desde el 2,9% del mes anterior, a tiro del objetivo del BCE. Fue el tercer mes consecutivo en que los precios al consumo crecieron por debajo de las expectativas del mercado. La inflación británica cayó al 4,6% en octubre, desde el 6,7% de septiembre, la mayor caída mensual desde abril de 1992.
Los respetados banqueros centrales podrían convencer a los mercados de que estas cifras no presagian inminentes recortes de tipos. Pero el actual grupo de responsables de la fijación de tipos no supo anticipar el repunte inflacionista. Powell hizo un agujero en la reputación de la Fed al insistir hasta finales de noviembre de 2021 en que la inflación provocada por la pandemia era un fenómeno “transitorio”. En ese momento, el PCE subyacente crecía al 4,7% anual, el ritmo más rápido desde los noventa. La Reserva Federal esperó cuatro meses más para sancionar su primera subida. Para entonces, la invasión rusa de Ucrania había hecho subir aún más los precios.
El Banco de Inglaterra se movió más rápido, subiendo por primera vez los costes de endeudamiento en diciembre de 2021, pero desde entonces ha estado pésimo pronosticando la inflación. Sus proyecciones subestimaron las cifras reales en una media de 6 puntos porcentuales entre diciembre de 2021 y marzo de este año, según nuestros cálculos, basados en datos recogidos por analistas de Berenberg. Bailey reconoció el problema en julio, cuando pidió al expresidente de la Fed Ben Bernanke que revisara los métodos de previsión del Banco de Inglaterra. En cuanto al BCE, a finales de 2021 predijo que la inflación en 2022 sería del 3,2%. El resultado fue casi tres veces superior.
Hay circunstancias atenuantes. El enorme estímulo fiscal repartido por los Gobiernos durante la pandemia alimentó un gasto inusualmente alto en bienes por parte de los consumidores confinados. Cuando esa ola inflacionista estaba menguando, la guerra de Ucrania trastornó las cadenas de suministro y los mercados energéticos, provocando subidas en los precios de los alimentos, la electricidad y muchos servicios. Pero los modelos de la vieja escuela de los bancos centrales no tuvieron en cuenta estas perturbaciones de los precios.
Ahora los mercados apuestan a que las autoridades cometerán un pecado simétrico al poner el grito en el cielo por las persistentes presiones sobre los precios justo cuando la inflación está desapareciendo rápidamente. Los banqueros centrales podrían, por supuesto, admitir que no pueden microgestionar los mercados financieros. Pero eso también dañaría sus credenciales en la lucha contra la inflación. Sin embargo, como Jacob Frenkel, exgobernador del Banco de Israel, dijo recientemente, para los fijadores de tipos, “el juego se llama humildad”.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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