Sherlock Holmes y el caso de las recompras de acciones
Las transacciones están inducidas por diversos motivos, y no todos en interés del accionista: al inversor le toca discernir y decidir
En los últimos años, una auténtica oleada de recompras inunda las bolsas, alcanzándose registros históricos. Sorprende la cuasi-unanimidad acerca del valor terapéutico de las recompras de acciones, al menos en el mercado español. En EEUU se ha suscitado un amplio debate sobre sus efectos y recientemente se ha introducido una penalización fiscal del 1% sobre estas transacciones. Pero, ¿crean valor para el accionista? Para ello habría que recurrir a Sherlock Holmes. No es sino una labor detectivesca averiguar la finalidad última de estas operaciones corporativas. Podríamos hacer el esfuerzo de imaginar lo qué pensaría el famoso detective de las recompras de acciones. Más flema británica, una mejor educación financiera, un espíritu crítico más arraigado y menos sesgos cognitivos ayudarían en esta ardua tarea.
Con seguridad, nuestro Sherlock aceptaría que algunos programas de recompra de acciones representen un mecanismo eficiente de asignación de los recursos financieros. La empresa dispone de un exceso de cash flow respecto a sus oportunidades rentables de inversión y, en un acto de lealtad, decide distribuir el excedente en lugar de derivarlo a actividades improductivas, orientadas a objetivos alejados del interés societario. Nada que objetar si así fuese, aunque esta decisión requiere un óptimo diseño del gobierno corporativo y unos equipos directivos plenamente orientados con la creación de valor. Algún escéptico podría pensar en qué medida estos recursos financieros aplicados a la recompra podrían menoscabar la capacidad competitiva a largo plazo de las empresas, si alteran la inversión en áreas críticas como I+D+I y, por ende, la capacidad competitiva de las empresas a largo plazo.
Otros programas se justifican por la supuesta infravaloración de las acciones. Seguramente que Mr. Holmes estaría de acuerdo con Warren Buffett, que afirmaba, en su Carta a los Accionistas de 2011, que las recompras deben cumplir dos requisitos básicos: i) que la operación no impida a la sociedad atender a sus necesidades operativas y de liquidez de su negocio; y ii) que el precio de mercado de las acciones suponga un descuento significativo respecto a su valor intrínseco, calculado de forma conservadora. El perspicaz Holmes consideraría que hay que huir del efecto hubris o exceso de confianza de los directivos sobre el valor de las empresas que gestionan. Si este es el caso, los accionistas que permanezcan en el capital tras la recompra incurrirán en pérdidas, al transferir parte del valor a los accionistas que se adhieran al programa. También es frecuente afirmar que las acciones están infravaloradas cuando cotizan por debajo de su valor en libros, lo cual no siempre resulta cierto. El precio de mercado registra expectativas y potenciales cambios en el entorno económico-financiero que la contabilidad histórica no es capaz de reflejar. Confundir valores contables y precios de mercado sería un error fatal.
En su profunda indagación, Mr. Holmes descubre otros hallazgos relevantes, más allá de las explicaciones convencionales. Las recompras permiten impulsar artificialmente el beneficio por acción. Los inversores deberían plantearse el papel clave de esta métrica en diversos ámbitos: i) el cumplimiento de planes estratégicos; ii) la retribución directiva basada en stock options; iii) la formación de expectativas del mercado; o iv) la superación de las previsiones de los analistas. La recompra oportunista permite en este contexto alcanzar objetivos distintos de la creación de valor para el accionista. Algo similar ocurre con otras métricas de importancia crítica que también se ven afectadas con estas operaciones, como el ROE o el ROTE, tan usado en el sector bancario. Las recompras minoran el valor contable de los fondos propios, impulsando artificialmente la rentabilidad para el accionista.
Aún hay más recompras de corte oportunista que no conviene desdeñar. Estas transacciones pueden ser usadas a modo de defensa preventiva anti-OPA. El influjo sobre el precio inducido por las recompras desincentiva o, al menos, incrementa el coste de las tomas de control. Además, para las mentes más perspicaces, hay que señalar que a la oferta de recompra tienden a adherirse los accionistas que menos confían en el valor, aumentando el peso relativo de aquellos que tienen las mejores expectativas futuras y, por tanto, los más exigentes con el precio si se formula posteriormente una OPA.
Otras recompras tienen fines cinegéticos: estrangular o ahuyentar la presencia de osos que merodean sobre las sociedades cotizadas, identificando vectores bajistas (short sellers). Las recompras generan una presión alcista que ahuyenta a los vendedores en corto, e incluso podría estrangular sus posiciones si se trata de una cuantía significativa (short squeeze). Obsérvese que la potencia de fuego de algunos programas puede alcanzar hasta el 10% del capital, el límite legal de autocartera para una sociedad cotizada en el mercado español. No todos los vendedores en corto están dispuestos a luchar contra la inercia que genera la recompra.
Tampoco hay que olvidar que las recompras contribuyen a consolidar la posición de los accionistas de referencia. En la medida en que no se adhieran a los programas, lograrán incrementar su peso accionarial sin haber realizado desembolso alguno. Una oferta, sin duda, tentadora. En otras ocasiones, las recompras benefician a los accionistas significativos que tienen posiciones apalancadas en el capital, que han recurrido a préstamos cuya garantía son las propias acciones. Las recompras podrían sostener el valor artificialmente en bolsa, evitando que se desencadene un requerimiento adicional de garantías (si la ratio value-to-loan cae por debajo de cierto umbral prefijado), lo que les generaría un problema financiero grave.
En síntesis, las recompras pueden estar inducidas por diversos motivos, no todos necesariamente en interés del accionista (asignativas, informativas, oportunistas,…). Al inversor le corresponde la tarea de discernir entre unos y otros, según su buen saber y entender. Una mayor transparencia informativa sobre estas transacciones, una mayor educación financiera, así como un espíritu crítico contribuirán a distinguir el grano de la paja. ¡Elemental, querido Watson!
Eduardo Menéndez Alonso es Profesor Titular de Economía Financiera de la Universidad de Oviedo
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