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El Foco
Opinión
Texto en el que el autor aboga por ideas y saca conclusiones basadas en su interpretación de hechos y datos

El ponche, las fábricas, y el dinero caro

Los bancos centrales y los Gobiernos no están sincronizados: los primeros endurecen la política monetaria y los segundos dan rienda suelta a la fiscal

Christine Lagarde
Christine Lagarde, presidenta del BCE, y Jerome Powell, presidente de la Fed.GETTY

William McChesney Martin, pre­si­dente de la Reserva Federal de los Estados Unidos entre 1951 y 1970, acuñó una ingeniosa y muy conocida imagen para sintetizar en pocas palabras la fun­ción esencial de un Banco Cen­tral: “Hay que re­tirar el ponche cuando la fiesta se ani­ma”.

Tras defender en los últimos dos años que la animación de la fiesta no se debía al exceso de ponche que facilitaron, los bancos centrales gestionan ahora esa retirada con brusquedad; pero mientras estos salen con el ponche por una puerta, los Gobiernos entran con otros licores, inquietos ante la posibilidad de que la música se pare y la fiesta termine abruptamente. No están sincronizados.

Por una parte, la Reserva Federal y el BCE reducen el agregado monetario a ritmos del -4% interanual en Estados Unidos, algo nunca visto antes en la economía. La oferta monetaria (M3) intensificó su retroceso en septiembre al caer un 1,3% interanual. Simultáneamente, suben los tipos oficiales a una velocidad sin precedentes; la subida más rápida de los últimos 40 años. Y aunque se interpreta que el aumento de tipos está ya cerca de su objetivo, la reducción del tamaño de sus balances continuará en los próximos trimestres. La Reserva Federal no parece que vaya a alterar sus planes y dejará vencer sus bonos a un ritmo máximo de 95.000 millones de dólares mensuales (60.000 millones de dólares en deuda pública y 35.000 millones de MBS). Este ritmo de reducción de balance ascenderá a más de 1,1 billón de dólares en los próximos 12 meses o, en otros términos, un 14% desde los niveles actuales de 8,3 billones.

La zona euro va más despacio, pero por el mismo camino. La reducción del balance del BCE se ha acelerado mediante la devolución por parte de los bancos de los préstamos a largo plazo. En junio, los bancos reintegraron más de 500.000 millones de euros entre los vencimientos establecidos y las devoluciones anticipadas. A partir de ahora solamente quedarían en saldo vivo aproximadamente 597.000 millones para su devolución hasta el final de 2024. Además, está previsto que el BCE continúe con la disminución del tamaño de su balance, dejando vencer los bonos en cartera adquiridos en su programa APP, que de media supone una reducción de 28.000 millones de euros al mes en los próximos 12 meses.

Este freno del crecimiento de la masa monetaria es habitualmente un indicador adelantado de un menor crecimiento económico para los próximos meses. Por tanto, en el último año se ha registrado la mayor reducción de los balances agregados de los mayores Bancos Centrales. En conjunto, más de 2 billones de dólares. Es cierto que esta cifra tan elevada incluye la cuantiosa devolución de los préstamos de la banca europea (TLTRO) al BCE, pero también confirma que las autoridades monetarias aceleran la “normalización” de la política monetaria al retirar los excesos de liquidez inyectados años atrás en el sistema. Ahora bien, no hay que perder la perspectiva: aumenta la velocidad, pero el viaje es todavía largo. Los balances de los cuatro principales Bancos Centrales mundiales representan el 49% del PIB, una cifra que todavía se encuentra más de 10 puntos porcentuales por encima de lo registrado antes de la pandemia.

Mientras este es el contexto restrictivo de la política monetaria, aparece en escena la Administración Biden con su plan para reindustrializar Estados Unidos. Su objetivo es reducir la dependencia de países extranjeros en el suministro de insumos clave, mejorar la fortaleza de las cadenas de valor globales, acelerar la transición verde y revitalizar las regiones industriales que se vieron gravemente afectadas por la globalización y el progreso tecnológico. La ley de Chips y Ciencia y la Ley de Reducción de la Inflación, que se aprobaron en el verano de 2022, son fundamentales en la política industrial del presidente Biden y ofrecen incentivos fiscales para lograr estos objetivos. De modo que, mientras que la Reserva Federal aplica un contundente ajuste monetario para disuadir la inversión y reducir la inflación, el Gobierno estadounidense, por el contrario, da rienda suelta a su política fiscal.

El gasto manufacturero en construcción en Estados Unidos actualmente asciende a unos 200.000 millones de dólares en términos anualizados, lo que supone un incremento de un 70% en términos reales entre julio de 2022 y julio de 2023, según los datos de US Census Bureau y Unicredit research. La mayor parte del crecimiento ha sido impulsada por la fabricación de computadoras, electrónica y electricidad, los sectores más directamente afectados por la Ley de Chips y Ciencia, así como la construcción para la fabricación de productos químicos, transporte y alimentos/bebidas. Estos datos ponen de relieve que, a diferencia de los periodos anteriores de la década de los años noventa, en los que se subieron los tipos de interés, la construcción de nuevas fábricas nunca había alcanzado el nivel actual de gasto. Se produjeron cinco episodios de ajuste monetario: febrero 1994-enero 1995, junio 1999-mayo 2000, junio 2004-junio 2006, diciembre 2015-diciembre 2018 y de marzo 2022 hasta la fecha actual. En los cuatro primeros periodos el gasto para la construcción se movió en un margen de entre 100.000 y 150.000 millones de dólares de inversión pública, es decir, las ayudas públicas mantuvieron una evolución moderada en esos años durante 36 meses contados a partir de la subida de tipos de cada uno de esos periodos. Sin embargo, en los casos 2015-2016 y 1999-2000 la inversión fue incluso declinando por debajo de los 100.000 millones en los 36 meses posteriores al aumento del precio del dinero.

La expansión de nuevas fábricas, aprovechando los incentivos fiscales, que representa alrededor del 0,4% del PIB puede llevar a las empresas a ampliar su fuerza laboral o a incrementar la mano de obra, incluso si la demanda de sus bienes o servicios se debilita. De esta forma, el mercado laboral no se frenaría tan rápido como pretende el ajuste monetario de la Fed y estimularía la demanda a corto plazo con repercusiones inflacionistas; esto llevaría a los bancos centrales a ser más estrictos durante un tiempo difícil de cuantificar desde la perspectiva actual.

Esto es lo que dice la intuición, poco valorada en los ámbitos técnicos de los bancos centrales y los gobiernos, más habituados ambos a primar la mayor acumulación posible de datos antes de tomar una decisión, a pesar de que ese método no implica ninguna garantía de que se vayan a alcanzar los efectos deseados, ni una actuación monetaria y fiscal coordinada. El proceso de tomar decisiones correctamente no consiste en amasar una gran cantidad de información, sino en descartar intuitivamente aquella que no se necesita. Alfred North Whitehead, coautor con Bertrand Russell de los Principia Mathematica, lo resumió con acierto: “Un tópico tremendamente repetido en todos los cuadernos de ejercicios, y por personas eminentes en sus discursos, es que debemos cultivar el hábito de pensar en lo que estamos haciendo. Pues se trata precisamente de lo contrario. La civilización avanza ampliando el número de operaciones importantes que podemos realizar sin pensar en ellas”. Gobiernos, BCE y Reserva Federal siguen incubando ingente información y no asumen que la combinación de menos ponche, más fábricas y dinero caro conduce hacia un enorme galimatías.

Carlos Balado es profesor de OBS Business School y director de Eurocofín

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