China: puedes llevar el caballo al agua, pero no obligarlo a beber
La evolución de la renta variable en el país depende de decisiones políticas y procesos que dificultan cada vez más hacer previsiones
Este agosto, Country Garden, que llegó a ser el mayor promotor inmobiliario chino, no cumplió dos reembolsos de bonos en el extranjero, y Zhongrong Trust, una institución bancaria en la sombra de una de las mayores compañías privadas de gestión patrimonial de China, no realizó pagos a inversores en productos financieros expuestos promotores inmobiliarios. De hecho, el crédito para promotores privados se contrajo 9,8% el primer semestre tras 29,5% en 2022. Muchos han tenido que negociar extensiones de pago y otros han entrado en impagos.
Estos eventos han aumentado el temor a riesgos financieros sistémicos. Sin embargo, el sector bancario formal de China sigue siendo bastante sólido. El total de hipotecas y préstamos a promotores suponía el segundo trimestre un 23% del total. El 72% son hipotecas, activos de alta calidad con un índice de morosidad promedio del 0,8% y altísimo requisito de pago inicial. Aunque es probable que la ratio de morosidad aumente con la debilidad laboral, este colchón limitará el daño.
Hay más riesgo en la exposición de los bancos a promotores inmobiliarios, 15 billones de renminbi hasta junio, 6,4% de la cartera de préstamos. Pero solo los promotores más sólidos con garantías de alta calidad acceden al crédito bancario y la pérdida crediticia relacionada para los bancos chinos puede llegar a 1,8 billones de renminbi los próximos años. Si incluimos préstamos para la construcción (2% de la cartera de préstamos), puede ascender a dos billones, con la tasa de préstamos dudosos en 1 %. Ello puede afectar a los beneficios de los bancos comerciales, pero sus provisiones para préstamos dudosos suman 6,6 billones renminbi y no debe ser una preocupación importante.
Por otra parte, las tensiones de liquidez de los promotores inmobiliarios se han extendido al sector bancario en la sombra. Pero según la Asociación de Fideicomisarios de China, los activos bajo gestión de este sector disminuyeron de 26 billones renminbi en 2017 a 21 billones en 2022. Sus préstamos se redujeron de 8,5 billones renminbi a principios de 2018 a 3,8 billones en julio de 2023, 1% del total del crédito en China. Además, ya en 2017 las regulaciones obligaron a los bancos a reducir la exposición a instituciones financieras no bancarias y entre 2018 y 2022 limitaron la complejidad y el apalancamiento de los productos ofrecidos, habiéndose reducido los riesgos de contagio.
En cuanto a los Gobiernos locales, la caída de la propiedad inmobiliaria ha causado daño considerable, especialmente por las ventas de suelo. A la pérdida de ingresos se han sumado los gastos extraordinarios de la pandemia. De manera que la deuda de estos gobiernos locales era el primer trimestre de 2023 de 96,8 billones de renminbi, frente a 61,3 billones en 2019, 79,1% del PIB de China. 38% son bonos y 62% está vinculado a compañías creadas por las autoridades locales para obtener financiación. No han entrado en impago, aunque ha habido pagos de última hora. Así que el Gobierno central ha llamado a un plan de reestructuración de la deuda y aprobado 1,5 billones de renminbi en bonos especiales para liquidez de algunos Gobiernos locales. Creemos que es el comienzo de un proceso de varios años. El Gobierno central, único con amplio margen de apalancamiento adicional, tendrá en última instancia que utilizar su balance para ayudar a absorber parte de la deuda de los Ejecutivos locales.
Por ahora, la peor parte es para los tenedores extranjeros de bonos de empresas inmobiliarias, los inversores locales, miles de proveedores de los promotores inmobiliarios y compradores de viviendas que han pagado por adelantado y esperan la finalización de su casa. Ello lastra la actividad, pesando en la confianza. A más largo plazo, el aterrizaje forzoso del sector inmobiliario probablemente implique el fin del auge de dos décadas en la construcción, incluyendo menor gasto público e infraestructuras. A ello se añade el deterioro demográfico y la desglobalización. Así que esperamos que China crezca alrededor de 4% los próximos años y que su potencial se reduzca al 3,7% en diez años.
El caso es que dirección del mercado de acciones en China depende de decisiones políticas y procesos que hacen cada vez más difícil predecir dónde irá, desde la guerra comercial con EEUU, pasando por una represión de dos años a la industria tecnológica local y la política cero Covid. El resultado es que las acciones chinas en Hong Kong cotizan a 10,3 veces precio/beneficios esperados y los mercados de Shanghái y Shenzhen a 12,1, bajos históricamente. Los resultados del segundo trimestre mostraron un 6% de mayor aumento de beneficios de lo esperado, pero las dificultades del sector inmobiliario son evidentes. Se espera que los sectores defensivo y tecnológico lideren el aumento de beneficios, pero hay altas expectativas respecto al financiero, a pesar de los bajos tipos de interés, bajo crecimiento de los préstamos y desaceleración de la inversión, así como riesgo de impagos en el sector inmobiliario. Las importaciones chinas apuntan a beneficios planos este año, al igual que la concesión de crédito.
Por su parte los gestores de fondos de mercados emergentes infraponderan de manera históricamente alta la renta variable china. La rentabilidad a vencimiento de la deuda local es escasa en comparación con otros emergentes, un incentivo para la compra de acciones chinas, al menos para inversores nacionales, pero no es el caso. Incluso el mercado Stock Connect, donde los inversores extranjeros compran acciones de Shanghái y Shenzhen, ha mostrado en agosto las mayores ventas netas desde que se creó en 2015.
En julio el Politburó ya se refirió a “animar los mercados de capitales y restaurar la confianza de los inversores”. Pero las recientes medidas no abordan los problemas fundamentales. Todos sabemos que puedes llevar el caballo al agua, pero no obligarlo a beber. Así que está por ver si los inversores volverán a la renta variable china de forma sostenible. De momento, las medidas de las autoridades, escasas posiciones de los inversores y bajas valoraciones ofrecen potencial alcista. Pero es previsible un crecimiento de los beneficios de un solo dígito y hemos revisado la previsión para el índice de acciones de Hong Kong MSCI China HKD para 2023 a 65 frente a 76 a comienzo del año.
Dong Chen/Ling Chen/Julien Holtz son economistas/ estratega de Pictec WM
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