Desequilibrios en un buen año para los mercados financieros
No se puede hacer un paralelismo con el final del siglo, porque los gigantes de la Bolsa son negocios de calidad y con visos de durar
Si tuviéramos que elegir una palabra para describir los mercados financieros y la economía en este año 2023, descompensación sería la elección más adecuada.
Desde una perspectiva macroeconómica, la tan anticipada recesión parece reticente a manifestarse. Los países desarrollados siguen mostrando crecimientos positivos del PIB, con unos niveles de empleo que muestran que las economías están funcionando a pleno rendimiento. Esto es así porque el sector servicios (que supone más del 70% en la mayoría de las economías desarrolladas) continúa moviéndose en niveles de expansión, manteniendo el crecimiento económico por encima del agua.
Sin embargo, en marcado contraste encontramos la evolución del sector manufacturero, que sigue hundiéndose y sí nos ofrece una clara imagen de contracción económica que, a la vista de los indicadores adelantados, no tiene visos de darse la vuelta en un futuro inmediato.
De esta manera, y como síntoma de esa descompensación, no debería sorprendernos que en apenas un par de días hayamos asistido a la publicación del dato de desempleo más bajo en Estados Unidos en los últimos 50 años y a la mayor caída de las exportaciones chinas desde 2007. Una clara muestra del fuerte empuje que siguen viviendo los servicios en la mayoría del mundo frente a la caída de las exportaciones de la primera potencia comercial del planeta.
Esta falta de equilibrio se está dando también en los mercados financieros, particularmente en la renta variable. No es ningún dato nuevo que el 71% de la subida del S&P 500 se explica por la evolución de siete compañías, todas ellas grandes empresas que cuentan con un fuerte componente tecnológico en su modelo de negocio. Lógicamente, esta importancia en el comportamiento del índice tiene que ver con el elevado tamaño que estas siete compañías han alcanzado, así como con sus avances en el año.
Sin embargo, si analizamos como se distribuyen los rendimientos, más del 38% del índice se encuentra con rentabilidades negativas en el año, un dato muy superior a la media de los últimos diez ejercicios de subidas del índice (donde un 23% de compañías tuvieron saldo negativo), pero todavía inferior al registrado durante la burbuja tecnológica a finales de los años noventa (48,99%).
Frente a la tentación de tender paralelismos históricos, tenemos que decir que la situación actual, reconociendo los desequilibrios, está lejos de coincidir con lo que vimos a finales del siglo pasado. En marzo del año 2000, el PER del S&P estaba a 29,53 veces (el equivalente a una rentabilidad del 3,38%) y el tipo de interés a un año se encontraba en el 6,25%. Expresado en términos simples, la rentabilidad esperada de la Bolsa estadounidense era prácticamente la mitad de la remuneración del efectivo. Es cierto que, como ahora, había una gran parte del mercado olvidado y todo el dinero se concentraba en negocios que, en ese momento, se consideraban disruptivos. Entonces era internet, ahora es la inteligencia artificial.
Sin embargo, además de los números, la gran diferencia entre entonces y ahora es que la mayoría de negocios que lideraron los avances del mercado esos años, básicamente, no ganaban dinero. Por el contrario, ahora, estas compañías protagonistas de las subidas son negocios de calidad, líderes en sus respectivos sectores y con fuertes barreras de entrada, que les garantizan su permanencia en el tiempo.
Como decíamos, los números tampoco justifican la identificación entre esta situación pasada y el momento actual; el S&P hoy cotiza a 20,43 veces los beneficios, lo que supone una rentabilidad algo inferior al 5%, mientras que el tipo a un año se mueve por encima del 5,25%. Como vemos, esto se encuentra lejos de lo que vimos a finales de los años noventa, aunque que la remuneración del cash sea superior a la rentabilidad implícita de la Bolsa debería constituir, sin duda, una señal de aviso.
Evidentemente, esta descompensación puede, y debe, corregirse por dos lados. Las valoraciones bursátiles son exigentes (al menos en una parte del mercado), y los tipos deberían ir ajustándose a la baja, una vez la inflación se vaya acercando al objetivo de los bancos centrales y el sector servicios pierda un poco de esa tracción que está manteniendo el pulso económico (de hecho, la evolución de los indicadores adelantados ya apunta a una menor fortaleza de esta parte de la economía).
Finalmente, y ahondando en ese concepto de descompensación y desequilibrio, hay que romper una lanza por Europa. Las cifras comentadas anteriormente son muy diferentes cuando las observamos en el Viejo Continente; los tipos son bastante más bajos, las valoraciones de las Bolsas están más cercanas a un PER 10 que a un PER 20, y la evolución de sus índices ha sido mucho más homogénea a nivel sectorial en este 2023 (20,54% de las compañías del Stoxx 600 en negativo en el año).
¿Quién sabe si este y los próximos años serán, por fin, el momento de la renta variable europea frente a la estadounidense?
Desde luego, el punto de partida es muy diferente y así debería de ser la evolución futura, pero ya sabemos, por experiencia, lo difícil que es abstraerse del comportamiento de la renta variable norteamericana, especialmente si esta empieza a caer.
David Ardura es director de inversiones de Finaccess Value
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