La clave del éxito en el capital privado: estrategias que marcan la diferencia
Operar en el segmento del ‘low mid market’ ofrece una serie de ventajas respecto al ‘upper market’ y posibilita obtener un mayor rendimiento
A la hora de buscar el mayor retorno de una inversión, la primera cuestión que nos surge es que estrategia debemos seguir para alcanzarla. Una vez tomada esta decisión, el resto de las variables son más obvias: elegir los mejores equipos, los activos de mayor calidad, menor coste de adquisición, y un largo etcétera. La estrategia “a seguir” es por tanto crucial y va a condicionar el resto del proceso. Con una buena estrategia de base, se facilitan los éxitos. Por el contrario, una estrategia equivocada difícilmente será exitosa por muy bien ejecutada que esté.
En el capital privado, operar en el segmento del LMM low mid market ofrece una serie de ventajas respecto al upper market, las cuales podemos resumir en tres grupos: Mayor capacidad de crecimiento del ebidta a nivel orgánico e inorgánico, mayor capacidad de arbitrar el múltiplo de compra vs venta; y, por último, unos niveles de apalancamiento más conservadores. Esto se refleja en un mayor rendimiento del segmento LLM como se ve reflejado en la TIR neta media en estudios de Preqin. No obstante, dentro de dicho segmento, nos podemos encontrar con una variedad de subestrategias, las cuales debemos valorar a la hora de construir un portfolio exitoso. Ahora veremos las más relevantes junto con las ventajas o riesgos que llevan aparejados.
En primer lugar, podemos diferenciar las estrategias regionales vs las globales o paneuropeas. En el segmento del LMM, recientes estudios de Cambridge Associates arrojan datos reveladores, en los cuales la TIR neta media es superior en fondos regionales. Esto se puede explicar por varios factores; los dos fundamentales son el conocimiento de la industria local y la confianza interpersonal. En el LMM se trabaja con pymes que suelen operar a nivel regional, por lo que un conocimiento de la industria, el entorno, el contexto político, cultural y social, de los proveedores y demás variables locales hacen que un equipo regional sea capaz de juzgar con mayor criterio el potencial de una compañía. Por el contrario, un equipo sin información o experiencia en el terreno no juega con las mismas herramientas. En segundo lugar, la confianza interpersonal, es igualmente decisiva. Cuando un equipo de capital privado entra en el accionariado de una pyme, básicamente se están estrechando unos lazos de unión muy fuertes, tanto a nivel mercantil como personal, pues serán sus compañeros de viaje en los próximos años. Esa confianza del empresario en dicho fondo es crucial, ya que está dejando en sus manos el destino de su empresa, que normalmente ha fundado y sacado adelante con mucho esfuerzo. Dicha confianza suele ser mas sencilla de adquirir con socios que comparten tu mismo contexto sociocultural.
Enlazando con lo anterior, nos encontramos con las estrategias generalistas vs sectoriales, ya que normalmente en el segmento LMM, los fondos generalistas son locales y los sectoriales suelen abarcan varias geografías. Los últimos estudios de Cambridge Associates arrojan en este caso una mayor rentabilidad media a los fondos sectoriales vs los generalistas. Los fondos sectoriales se enfocan en sectores con vientos de cola y macrotendencias al alza. Ya de por sí, parten de un nicho que ofrece mayores perspectivas de crecimiento que el universo generalista. Cuentan con profesionales con una especialización técnica y especifica, que los hace mas capaces a la hora de enjuiciar el potencial de una oportunidad en su sector especifico. Es cierto que su potencial deal flow puede verse acotado o reducido a un sector en cuestión, pero en el segmento del LLM no suele ser un problema, ya que el tamaño pequeño de los fondos hace posible que sean selectivos y no tengan la presión de hacer deployment de capital si no ven clara la oportunidad. En los últimos años, fondos especializados en el sector salud o fintech han tenido unos rendimientos sobresalientes.
Otra diferencia importante en la estrategia de capital privado son aquellos fondos que participan con un porcentajes mayoritario o minoritario en el accionariado de las compañías subyacentes. Entre ambos tipos, no es clara la superioridad, a nivel de rendimiento medio, de una estrategia sobre la otra. Los fondos que adquieren mayorías son fondos que inciden de manera decisiva en la compañía adquirida, tomando las decisiones de peso y llevando el día a día del activo. Por el contrario, los fondos en minoría son aquellos que no intervienen ni toman decisiones criticas y cuya aportación se limita al capital, conocimiento financiero y búsqueda de compradores en un futuro. La diferencia en rendimiento no es clara, ya que el éxito de una u otra estrategia viene definido en mayor medida por la calidad del activo y no tanto por la propiedad de este.
Actualmente, ambas estrategias suelen ser remuneradas con las mismas comisiones de gestión y éxito, lo cual veo a todas luces injusto. Considero que dichas comisiones deberían ser sustancialmente menores en fondos de minorías, ya que la gestión y éxito de la empresa en cuestión son en gran media consecuencia del equipo directivo, y no así del fondo capitalista. A la hora de analizar una u otra estrategia, los elementos a estudiar deberían ser igualmente distintos, al ser las dotes analíticas y de ejecución mas importantes en un equipo de minorías; por el contrario, unas cualidades empresariales y de gestión son más necesarias en equipos con vocación de mayorías accionariales.
Por último, nos encontramos con estrategias que se diferencian en función del límite temporal de sus inversiones, fundamentalmente estrategias acotadas vs estrategias evergreen. El modelo evergreen se aleja del concepto rígido de periodos de inversión fijos y permite sostener una inversión más allá en el tiempo, si así lo demanda el activo. Permite por tanto a los inversores acompañar durante un mayor plazo de tiempo al equipo gestor si consideran que hay un mayor potencial disponible, o incluso invertir adicionalmente si les gusta la evolución que está tomando. No solo eso, sino que ofrece igualmente unas ventanas de liquidez más flexibles que los fondos cerrados. La problemática de estos fondos es que no son muy comunes y representan una minoría debido a su difícil gestión a nivel gestora. Por otro lado, el inversor debe tener la capacidad de aguantar la incertidumbre temporal del retorno, muchas veces elemento difícil de lidiar para inversores con necesidades concretas.
Como conclusión, la elección de una estrategia u otra puede definir el nivel de éxito de una cartera en particular. Pese a que una correcta construcción de un portfolio debe incluir una diversificación a nivel de estrategias que se complementen entre sí, existen estrategias que evitar y otras donde poner mayor peso. La fórmula de inversión en fondos pertenecientes al primer cuartil del LMM con estrategias regionales y/o sectoriales, operando con mayorías accionariales suele funcionar muy bien. Y como diría Charlie Munger hablando sobre el efecto Lollapalooza, “el inversor común realiza muchos cálculos, pero piensa poco”. Es decir, el éxito muchas veces se esconde en los más sencillo y esencial, una buena estrategia de base y mucho sentido común.
Álvaro Gonzalez Ruiz-Jarabo es Socio de Balian Private Equity en Gesconsult SGIIC
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