Felipe Villarroel (TwentyFour): “La calidad crediticia es clave; no compensa arriesgar en ‘high yield’ con diferenciales tan estrechos”
El gestor reconoce que la complacencia del mercado es alta, pero cree que los fundamentales de las empresas y consumidores la sustenta. Escoge la de bancos, aseguradoras y las titulizaciones como sus opciones preferidas
El mercado mantiene la mirada fija en el 9 de abril, fecha en la que expira la tregua comercial. Inversores y gestores confían en que, aunque los aranceles que finalmente imponga EE UU superen los niveles de comienzos de año, queden lejos de las cifras anunciadas por Donald Trump el 2 de abril. Felipe Villarroel, gestor de renta fija en TwentyFour —boutique de la firma suiza Vontobel AM—, comparte este optimismo. Con 5.707 millones de euros bajo gestión y una rentabilidad acumulada del 26,5% en la última década, Villaroel destaca que, a diferencia de muchos gobiernos con cuentas públicas desequilibradas, las empresas y los consumidores han reforzado sus balances desde la crisis financiera de principios de siglo. Esta solidez, asegura, ayudará a amortiguar el impacto de cualquier contratiempo.
Pregunta. Aranceles, tensiones geopolíticas como las vividas en Oriente Medio y riesgos fiscales. Los problemas se amontonan. ¿No cree que exista un exceso de complacencia?
Respuesta. El mercado espera que los aranceles no vuelvan a los niveles anteriores a Trump, pero sí confía en que resulten más moderados que los anunciados el 2 de abril. Incluso es probable que la tregua del 9 de julio se extienda más allá de esa fecha. Si este escenario se cumple, los diferenciales no deberían ampliarse en exceso porque la salud financiera de las empresas es notable. Para que se ampliaran, tendría que producirse un shock muy grande.
Es cierto que el mercado muestra complacencia, pero hay razones de peso para que los diferenciales estén donde están. Parte se explica por fundamentales sólidos y parte, por la elevada demanda de papel. Las operaciones recientes se han sobre suscrito varias veces y los gestores disponen de liquidez para comprar. Por el lado de los consumidores, también vemos fortaleza: la deuda de los hogares en EE. UU. respecto al PIB está en mínimos de 20 años. El ajuste desde 2009 es sustancial. Esto ofrece margen para resistir si la economía sufre algún accidente.
P. En los años de tipos cero, los gestores elegían deuda corporativa porque pagaba algo más que la deuda de gobiernos. Ahora que es posible captar hasta un 3% en soberana, ¿qué les resulta más atractivo?
R. Estamos sobreponderados en crédito frente a deuda gubernamental. Las empresas, especialmente la banca y las aseguradoras, tienen fundamentales sólidos. Sin embargo, los diferenciales están relativamente ajustados respecto a la media histórica, en parte porque las ratios de endeudamiento empresarial se han mantenido bajo control. Nuestra exposición a crédito privado se concentra en bonos de calidad crediticia relativamente alta y con duraciones moderadas.
P. ¿Cuál es la duración media de la cartera? ¿La han incrementado recientemente?
R. La duración media ronda los 4,5 años. No hemos hecho cambios importantes. Creemos que este vencimiento es equilibrado: no es demasiado corto ni demasiado largo y permite cierta exposición a la curva de tipos de deuda gubernamental. Si se produjera una recesión —que no es nuestro escenario base— la duración ayudaría a defender la cartera. Además, estos vencimientos intermedios ofrecen un interés razonable.
P. ¿Este perfil algo más conservador se debe a que esperan un aumento de los impagos?
R. No anticipamos un repunte de quiebras ni una volatilidad descontrolada. La calma total de hace años ya no es posible, pero episodios de volatilidad como los de abril no creemos que se repitan. La preferencia por bonos de alta calidad responde a que el diferencial que ofrecen los títulos con rating BB o B (deuda especulativa) es demasiado bajo en relación con su riesgo. Tampoco compensa alargar duraciones a 2035, porque la prima adicional es escasa.
P. Dentro del amplio abanico de deuda corporativa, ¿cuáles son sus sectores preferidos?
R. El bancario es uno de los que más nos gustan. Dentro de la deuda bancaria, la tipología depende del perfil de riesgo del inversor. Por ejemplo, en el Strategic Income Fund, con un mandato más flexible, concentramos la exposición en bonos contingentes convertibles (cocos), aunque también invertimos en deuda sénior y subordinada.
Nos gusta el sector asegurador, con dinámicas similares y ratios de capital elevados. Se trata de un sector regulado, con ratings promedio más altos que la banca y endeudamiento contenido. Otro segmento que valoramos es la deuda titulizada, en especial la deuda colateralizada con préstamos (CLO). Hay quien cree que es opaca, pero ocurre lo contrario: un CLO actualiza su balance cada mes, frente a los datos trimestrales de las empresas. Eso sí, exige especialización, y contamos con más de 15 años de experiencia invirtiendo en este activo. Un CLO con rating BB está pagando un 8%.
P. El mercado de deuda high yield se cerró en abril. ¿Compensa invertir en estos activos?
R. El mercado primario estuvo cerrado temporalmente, pero se reabrió pronto y las operaciones recientes han tenido buena acogida. En general, las empresas están en una situación financiera razonable. Los impagos recientes no se deben solo al shock de abril, sino a problemas previos, como el caso de la empresa de telecomunicaciones SFR y que es uno de los emisores más grandes el índice high yield.
Es posible encontrar oportunidades, pero en términos de valor creemos que hay opciones más atractivas sin asumir tanto riesgo. Actualmente, la deuda high yield europea supone un 6% de la cartera, frente al 3% de la estadounidense. Hemos reducido exposición respecto a trimestres anteriores.
P. ¿Mantienen exposición a mercados de deuda emergente? ¿En qué grado?
R. La hemos recortado mucho. Antes suponía entre un 11% y un 12% de la cartera; ahora apenas llega al 1%, en su mayoría en América Latina. Esta baja exposición no implica que veamos riesgos inminentes. Simplemente, a medida que las rentabilidades suben en mercados desarrollados, hay menos incentivo para desviar flujos a emergentes. Hoy es relativamente fácil obtener un 7-8% en otros segmentos, como los cocos bancarios.
P. Las proyecciones de la Reserva Federal siguen apuntando a dos recortes este año. ¿Ven capacidad para cumplir este objetivo?
R. Es bastante probable que bajen tipos dos veces en lo que queda de año y que sigan haciéndolo en 2026. La economía se va a desacelerar. No esperamos recesión, pero el crecimiento ya se ha revisado a la baja: en 202 EE UU creció un 2,8% y este año se espera un 1,4%, la mitad. En paralelo, el mercado laboral se enfría, aunque no de forma dramática. Esta tendencia continuará: el desempleo subirá y la inflación, hasta la fecha, muestra una evolución favorable.
Los aranceles tendrán un impacto, pero creemos que será limitado. La inflación adicional no provocará efectos de segunda ronda, como subidas salariales. Por eso pensamos que la Fed validará las expectativas del mercado con recortes de tipos. Aun así, esto no implicará un rally en la deuda, porque ya está descontado.
P. El BCE ha sido más agresivo y ha bajado tipos en ocho ocasiones, siete de ellas consecutivas. ¿Sigue habiendo margen para más recortes?
R. El BCE está en su tipo de interés neutral, que ni estimula ni contrae la economía. El espacio para seguir bajando tipos es limitado, salvo que el crecimiento se debilite mucho más. La previsión para la eurozona es un crecimiento del 0,9%. Puede que haya una bajada más, pero no muchas más.
P. La rotación de carteras desde EE UU hacia otros mercados ha sido generalizada, abarcando al de divisas, la deuda y la Bolsa. ¿Ven recorrido a esta tendencia?
R. Lo que está ocurriendo es más un ajuste de carteras que un giro estructural. Después de más de una década de sobreponderación de EE UU, los inversores se están posicionando de forma más neutral. Es un movimiento importante, pero el dólar sigue representando el 60% de las reservas mundiales y las emisiones de deuda no muestran un descenso de la demanda extranjera. Que China ya no sea el primer tenedor de deuda no obedece a represalias, sino a que busca una mayor diversificación con la compra de otros activos seguros como el oro y que su economía está cambiando. Tiene menos superávit por cuenta corriente y menos margen para comprar bonos.
P. Con los nuevos planes de gasto en defensa, se va a emitir mucha deuda. ¿Hay capacidad para digerirla?
R. Demanda hay, pero el problema es el precio. El apetito seguirá, pero las rentabilidades subirán por exceso de oferta. Solo una recesión acompañada de recortes rápidos de tipos podría empujar los rendimientos a la baja. Es un escenario similar al vivido durante la pandemia, cuando las emisiones batieron récords y los tipos en mínimos, junto con las compras de deuda por parte de los bancos centrales, contuvieron el coste de financiación.
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