La banca de inversión estudia cómo elaborar trajes a medida para animar las salidas a Bolsa
Diseñar estructuras accionariales para proteger a las familias fundadoras, reducir el tiempo de premarketing y lograr más flexibilidad al proceso regulatorio, entre las propuestas
Las empresas que deciden dar el salto al parqué no lo hacen solas. Un ejército de bancos de inversión, asesores legales y de otras índoles les acompañan en el proceso con el objetivo de coordinar la operación y asesorarlas para llevar a buen puerto operaciones que, pese a todo, en los últimos años han chocado con la inestabilidad geopolítica y las turbulencias del mercado, dando lugar a una escasez de salidas a Bolsa que en el caso del mercado español ha adquirido tintes preocupantes -la de Puig ha sido la primera en dos años-, pero que también tiene su réplica en el resto de Europa y Estados Unidos. La ausencia de toques de campana, sumada a las exclusiones derivadas de las opas, se ha convertido en un síntoma de debilidad y bancos de inversión y asesores buscan fórmulas para acabar con la sequía imperante.
Paul Mihailovitch, responsable de Mercados de Renta Variable para el sur de Europa de JP Morgan lamenta que “aunque los inversores y los mercados de capitales se han sofisticado materialmente en los últimos 20 años, el proceso de OPV ha permanecido prácticamente inalterado”. De ahí que considere “necesario adaptarse a la demanda del mercado y de los inversores para maximizar la visibilidad del éxito de la operación para los emisores y minimizar el riesgo de ejecución”. “Estamos dando una vuelta a cómo cambiar el proceso de salidas a Bolsa”, reconoce una voz relevante en el mercado de capitales. Bancos de inversión y asesores apuntan que parte de las mejoras pasan por cambios normativos y regulatorios, pero también dejan entrever la posibilidad de reducir aún más los plazos del premárketing (investors education, en la jerga) y de la prospección de la demanda de los inversores, al mismo tiempo que abren la puerta a más creativos para ofrecer estructuras accionariales ad hoc para las familias fundadoras.
Una creatividad a la que se recurrió para la salida a Bolsa de Puig. El único estreno de la Bolsa española en lo que va de año, que contó con una pléyade de firmas lideradas por Goldman Sachs y JP Morgan, en la que participaban Santander, Bank of America, BNP Paribas, CaixaBank, BBVA y Sabadell, junto a asesores legales como Linklaters, Cuatrecasas y Davis Polk, recurrió a una estructura dual de acciones: la familia fundadora es propietaria de títulos A que cuentan con cinco derechos de voto por cada título, mientras que las acciones que salieron al parqué son las B, con un derecho de voto cada una. “No todas las opciones funcionan para todos los proyectos, pero hay que ofrecer alternativas más allá de una acción, un voto”, explica Jorge Alegre, responsable de la práctica de Mercado de Capitales de Linklaters. Desde 2021 los emisores españoles pueden utilizar las acciones de lealtad para blindar a sus fundadores y existe la posibilidad de diseñar acciones de voto múltiple.
“Si la operación y el proyecto empresarial tienen sentido, se puede diseñar un traje a medida y lograr que una salida a Bolsa pueda ser una opción más atractiva que la venta a un fondo”, asegura Alegre, que insiste en que “es preciso entender bien las ventajas e inconvenientes de una salida a Bolsa. Antes de descartarla como alternativa conviene analizar las opciones para la compañía y sus accionistas en función del sector, el tamaño y valoración esperada de la empresa, y el interés por continuar participando en la gestión o mantener el control. Además, la salida a Bolsa puede ayudar a impulsar el plan de crecimiento de la empresa y la captación de talento”.
Menos ‘free float’
En el plano regulatorio, desde Bruselas se trabaja para reducir del 25% actual al 10% el capital mínimo (free float en la jerga) que deben sacar a Bolsa las empresas que quieren realizar ofertas públicas de venta (OPV). A través de la iniciativa listing act se busca además simplificar los trámites que tienen que cumplir aquellas empresas que quieren debutar en Bolsa. “Cualquier mejora regulatoria es buena y es preciso que haya una mayor armonía entre los distintos mercados europeos. En EE UU hay muchas empresas que dan al salto al parqué con un free float del 10%, pero en Europa podría ser un freno a ojo de los inversores dado la menor liquidez en el mercado secundario”, destaca Jerome Renard, responsable de Equity Capital Markets para la UE de Bank of America. Cierto es, destaca Pollán que “hasta el momento la CNMV no ha mostrado problemas y ha dado algunas excepciones, como en el caso de Acciona Energía”.
Desde Deloitte, su director de Transacciones, Javier Fernández-Galiano, reconoce que “esta iniciativa va a dinamizar mucho el mercado, puesto que aborda temas que tradicionalmente han alejado a las compañías de la Bolsa. Medidas como reducir el nivel de free float requerido y permitir las acciones de voto múltiple harán que empresarios que no quieran perder el control de la compañía estén dispuestos a explorar una potencial salida a Bolsa. Adicionalmente, el hecho de simplificar los trámites administrativos, reduciendo con ello algo los costes, también va en la dirección correcta. No obstante, la listing act podrá resolver una parte del problema, pero no todo. Con la listing act, más compañías explorarán el camino de la salida a Bolsa, pero seguirá siendo necesaria una mayor participación por parte de los inversores”.
Más allá, en cuanto a la regulación del mercado español, tanto banca de inversión como asesores instan a la CNMV a hacer procesos más flexibles para evitar así que posibles capítulos de volatilidad en el mercado que puedan dar al traste con la operación, como ha sucedido en los últimos tiempos. Hotelbeds, Astara, Tendam o Europastry han sido los casos más recientes en aplazar sus planes para salir al parqué, si bien la empresa de masas congeladas ha optado recientemente por reactivar sus planes y, si nada se tuerce, prevé dar el toque de campana el 10 de octubre.
Desde JP Morgan creen que sería positivo reducir los tiempos en los que se reúnen los ejecutivos de las empresas con los inversores más interesados para darles detalle de su estrategia futura y construir el libro definitivo de la colocación. “Una idea concreta sería permitir reducir el periodo de prospección de las OPV cotizadas en BME a menos de 6 días hábiles (como ya ocurre en varios países de Europa), con el fin de reducir la exposición del mercado”, señala Mihailovitch.
Otra de las propuestas a analizar pasa por reducir los plazos del road show, proceso en el que se sondea el apetito de la comunidad inversora por la compañía que se propone debutar. “En algunas operaciones el tiempo actual del premarketing es muy extenso y los inversores tienen el beneficio de poder jugar a mantener opcionalidad, aunque con ello es cierto que se les dota de más tiempo para estudiar a fondo y en detalle la empresa y su propuesta de inversión”, reconoce Javier Pollán, responsable de ECM para España y Portugal en Citi.
El experto de JP Morgan considera, por su parte, que “el éxito del diálogo con los inversores antes de la OPV, a lo largo de varios trimestres, es una condición sine qua non para una OPV”.
Más allá, los bancos de inversión no terminan de ver como alternativa la colocación de acciones entre inversores previa a una salida a Bolsa, una fórmula habitual en los últimos tiempos en el mercado español para pymes, BME Growth, y también en la Bolsa estadounidense. “Uno de los principales problemas que hay en la Bolsa europea para las OPV es el de la liquidez. Si se ejecutan colocaciones privadas entre pocos inversores, pero sin conocer si la empresa funcionará en el secundario no le veo tan atractivo”, apunta Jerome Renard, responsable de Equity Capital Markets para la UE de Bank of America. Eso sí, el experto de Deloitte estima que “siendo el miedo del empresario a perder el control de la compañía uno de los principales factores de la menor actividad de las salidas a Bolsa, sí consideramos que los listings [en los que una empresa comienza a cotizar en el mercado, ni nuevas ni ya existentes] pueden ayudar a dinamizar el mercado”.
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