Valores defensivos o cíclicos: dónde situarse cuando los tipos bajan y la Bolsa no deja de subir
Los defensivos como las ‘utilities’ o el sector salud siempre se han comportado mejor en los doce meses posteriores al primer recorte de la Fed y son la apuesta de los expertos ante un escenario de aterrizaje suave de las economías
Hace poco más de mes y medio las Bolsas temblaban por el miedo a recesión en EE UU y hoy, en cambio, el mercado luce un espectáculo de luz y color, con los índices marcando incansables nuevos máximos históricos -y el Ibex al filo de los 12.000 puntos- y China sumándose a la fiesta, con el anuncio de nuevos estímulos que han llevado a su Bolsa a lograr su mejor semana desde 2008. Nadie quiere abandonar la renta variable, menos aún cuando ha comenzado la esperada bajada de tipos de la Reserva Federal y el riesgo de recesión, aunque latente, no es ni mucho menos el escenario base. Pero no es oro todo lo que reluce y, en una Bolsa en máximos, los inversores quieren nadar y guardar la ropa. Las preferencias no están ahora en los valores cíclicos, que también podrían beneficiarse de una bajada de los tipos por el apoyo que ello implica al crecimiento, sino en los de carácter defensivo.
Los gestores llevan meses sujetos al dilema de posicionarse en los valores más apegados al ciclo económico, como las mineras o petroleras con miras a largo plazo, o en compañías más protegidas ante lo que pueda venir, como las utilities, aquellas dedicadas a la oferta de servicios básicos como la electricidad, el gas o el agua. A día de hoy la balanza se inclina claramente hacia los defensivos. Con el precio del dinero en descenso, la preferencia de los inversores es situarse en la parte más resguardada del mercado ante la perspectiva de un aterrizaje suave. Ello a pesar de que la Fed no ha bajado los tipos en medio punto por una amenaza de recesión, según aclaró Jerome Powell, sino por haber dado por ganada la lucha contra la inflación.
La sobreponderación del sector de las utilities es la más elevada desde 2008, mientras que el posicionamiento en materias primas es el más bajo de los últimos siete años, según revela la encuesta entre gestores de fondos del mes de septiembre que elabora Bank of America y que describe a los inversores como “toros nerviosos”. Con el ánimo alcista pero inquietos vaya a ser que descarrile la apuesta. “Sería un poco precipitado considerar la corrección de agosto como una vicisitud intrascendente. En realidad, marcó un punto de inflexión en la psicología del mercado”, apunta Olivier de Berranger, consejero delegado, de la gestora francesa La Financière de l’Echiquier (LFDE).
Berranger explica que desde agosto, los mercados han vuelto a una dinámica más razonable, por la que “las malas noticias son malas noticias”. Es decir, los malos indicadores económicos alimentan el riesgo de recesión y castigan a la Bolsa, en contra de lo que había sucedido durante casi dos años, cuando unos indicadores decepcionantes o negativos se interpretaban como señal de una economía menos dinámica y, por tanto, menos necesitada de continuas subidas de tipos con las que enfriar la inflación. Berranger recuerda que, a diferencia del annus horribilis de 2022, en que no había refugio posible, en la actualidad hay activos claramente identificados en los que resguardarse en caso de que se desbarate el escenario base generalizado de aterrizaje suave y crecimiento: los bonos, los valores defensivos y de crecimiento visible.
De nuevo, posiciones defensivas aunque no se contemple una recesión. Aun así, los estímulos anunciados esta semana por China en apoyo de su economía han disparado precisamente esta semana a sectores eminentemente cíclicos como el de materias primas, muy castigado por la desaceleración de la demanda de la segunda mayor economía del mundo. Los cíclicos han recuperado terreno en las últimas jornadas, aunque su trayectoria reciente ha ido muy por detrás: hasta esta semana, los valores defensivos habían superado a los cíclicos, en la Bolsa europea, en un 11% desde mediados de abril. Pero el diferencial de cotizaciones no es suficiente para que los expertos se planteen una rotación de sectores.
La historia muestra además que cuando la Fed comienza a bajar tipos, los defensivos se comportan mejor que los cíclicos, también cuando los recortes del precio del dinero no están motivados por una recesión. Un estudio de Schoders muestra que un sector eminentemente defensivo como el de la salud sube el 5,7% en los doce meses siguientes al primer recorte de la Fed -tomando en cuenta datos desde 1984 hasta hoy- y que amplía su ganancia a un 8,5% si ese recorte se debe a una recesión. Las utilities ceden de media el 1,3% durante el primer año posterior a esa primera rebaja de tipos pero arañan una ganancia del 0,7% si hay recesión, frente a los derrumbes del 18,4% del sector de materiales o el 12,2% de las petroleras al cabo de doce meses en ese escenario recesivo. No hay que olvidar que algunos sectores defensivos como las utilities o las farmacéuticas tienden a estar endeudados y también les favorecen las bajadas de tipos.
En Goldman Sachs reconocen que “los sectores cíclicos son vulnerables dada la recuperación económica gradual y débil que prevén nuestros economistas europeos”. La Bolsa europea tiene de hecho un perfil mucho más cíclico que la estadounidense y viene acusando el impacto de la desaceleración china en sectores clave para su economía, como la industria del automóvil, de los productos químicos o del lujo. Se trata de sectores determinantes para la marcha de índices como el Dax alemán y el Cac francés y sobre los que Goldman Sachs tiene ahora una recomendación de infraponderar. En cambio, el banco estadounidense ha reforzado recientemente posiciones en sectores defensivos y apalancados, que se van a beneficiar por tanto de las bajadas de tipos, como el inmobiliario y las energías renovables.
Echando la vista atrás, a anteriores etapas de recortes de tipos de la Fed, en Goldman Sachs señalan que “cíclicos europeos tienden a obtener peores resultados que los defensivos, incluso cuando los recortes no se deben a una recesión”. Esto se explica en parte por el hecho de que el ciclo económico europeo a menudo va por detrás del estadounidense y a que el crecimiento europeo se ralentizaba cuando la Fed ya había comenzado a relajar su política monetaria.
Para Citi, el hecho de que en una clara muestra de prudencia por parte de los inversores, los valores defensivos hayan sido el sostén de las Bolsas hacia nuevos máximos históricos, y no los cíclicos, “es poco habitual históricamente y plantea interrogantes” sobre la duración del rally. Una vez más, surge la paradoja de cómo los valores más apegados a la marcha de la economía, a la que sin duda favorecen las bajadas de tipos, se quedan atrás. Y ello se explica, según Citi, por el hecho de que el momento es de desaceleración económica, a lo que se añade el riesgo y la volatilidad que plantean las próximas elecciones en EE UU y unas expectativas de mercado demasiado optimistas. A esto se suma también que los cíclicos, pese a la bajada de tipos, han sufrido un recorte en las previsiones de beneficios tras los resultados del segundo trimestre. “El beneficio por acción del lujo, la automoción y las materias primas en Europa se ha revisado a la baja en más del 10%, mientras que las estimaciones para los valores defensivos han sido más resistentes”, apuntan en Citi.
Citi ha mejorado a neutral su posición en el sector europeo del automóvil, muy cíclico, y rebajado a infraponderar el defensivo de alimentos y bebidas
Este banco estadounidense mantiene en su estrategia sectorial europea un sesgo hacia los valores de crecimiento y defensivo, pero abre la puerta a una lenta rotación hacia los cíclicos. “Podríamos estar acercándonos al momento adecuado para empezar a sumergirnos en determinados valores cíclicos sobrevendidos, a pesar de ver vulnerabilidades a causa de unas expectativas de mercado potencialmente demasiado optimistas”, reconocen. Por lo pronto, Citi ha mejorado a neutral su posición para el sector europeo del automóvil y rebajado a infraponderar al sector de alimentación y bebidas, donde cree que “las tendencias de beneficios parecen mediocres”. Los sectores cíclicos se venden tras la bajada de tipos, probablemente en respuesta a un contexto de crecimiento e inflación más débiles. “Pero en algún momento, estas áreas del mercado se vuelven atractivas”, añaden desde Schroders. La excepción es el sector bancario, que los expertos no meten en el saco de los valores cíclicos y al que ven recorrido pese a un precio del dinero más barato. “Sobreponderamos banca, generalmente se comporta mejor que el mercado durante los ciclos de recortes de tipos”, aseguran en Goldman Sachs.
Desde Bank of America también recuerdan que los valores cíclicos tienden a ir por detrás en los 12 meses siguientes al primer recorte de tipos de la Fed, con independencia de si hay una recesión o no. Y avisan de que, aunque la Fed casi siempre inicia los recortes de tipos en un contexto de desaceleración de los beneficios, esta vez puede ser distinto. “No existe un manual de la Reserva Federal: cada ciclo de relajación es diferente”, advierten. La única conclusión clara que surge de analizar el pasado es que la Bolsa sube cuando bajan los tipos en EE UU. Sin duda con mucha más intensidad cuando no hay contracción económica por medio.
Cuando no hay una recesión asociada a las rebajas de tipos, el S&P 500 ha rentado el 22% al año siguiente al primer recorte por parte de la Fed, y el Stoxx Europe 600 ha trepado otro 27%. En los ciclos de recortes de tipos del BCE, si no hay recesión, el índice europeo ha subido al año siguiente el 31%, apuntan desde Goldman. Cuando la Fed ha recortado tipos en un entorno de recesión, el S&P 500 solo ha subido el 2% durante el año siguiente por término medio, mientras que el Stoxx Europe 600 ha cedido el 2% en ese período. “Asignamos una probabilidad del 20% a que se produzca una recesión en EE UU en los próximos 12 meses, lo que no es especialmente elevado en términos históricos”, concluyen en Goldman.
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