Claves para inversores de la fusión del Sabadell y el BBVA: qué potencial tiene, qué obstáculos afronta y qué pasa con los accionistas
El banco presidido por Carlos Torres aspira a convertirse en la mayor entidad financiera por capitalización bursátil, pero antes debe convencer a los accionistas del Sabadell
La renovada propuesta de matrimonio del BBVA al Sabadell puede resultar en una entidad que pertenezca al selecto club europeo de bancos con más de un billón de activos. La institución presidida por Carlos Torres apunta que el objetivo de la operación es acabar siendo el mayor banco de la zona euro por capitalización bursátil, por encima de BNP Paribas y el Santander. El reto no es menor, y se ha complicado a raíz de la caída en Bolsa de BBVA: la suma de ambos ahora mismo se queda en 67.750 millones de euros, a casi 10.000 millones de BNP. Ambas entidades —y sus accionistas— se enfrentan a un proceso donde se discutirá hasta el último detalle, tanto financiero como operativo y, obviamente, de reparto de poder. En todo caso, aunque la decisión final la tomarán los inversores, una vez BBVA ha puesto sobre la mesa sus condiciones para la fusión, el balón está en el tejado de Sabadell, que debe dilucidar si las condiciones son aceptables. Estas son las claves para inversores de la que puede ser una de las operaciones del año.
¿Cómo valoran los mercados el anuncio?
El martes, cuando el BBVA comunicó a la Comisión Nacional de los Mercados de Valores (CMNV) su interés por retomar la fusión con el Sabadell, las acciones reaccionaron como suelen hacerlo en este tipo de operaciones: la valoración del banco que puede ser absorbido subió y la del banco comprador bajó: BBVA se dejó un 6,65%, antes de conocer los términos de la operación. El jueves y viernes, con la propuesta ya sobre la mesa, la tendencia se prolongó. Ahora Sabadell cotiza a 1,885 euros (un 8,4% por encima del cierre del lunes) y BBVA, en 9,85 (9,6% abajo, habiendo perdido la cota de los 10 euros). El mercado, todavía no ha ajustado las cotizaciones a la ecuación de canje (4,83 acciones de Sabadell por una de BBVA), lo que indica que no da por hecho el éxito de la fusión. Ahora mismo las 4,83 acciones de BBVA valen 2,23 euros, un 8% por encima de la cotización de Banco Sabadell.
¿Qué perspectivas genera la nueva entidad?
Aquí las cosas se complican. La principal métrica para medir el potencial de la entidad resultante es el beneficio neto por acción (BPA), que resulta de dividir el beneficio neto entre todas las acciones del banco. Y hay dos posibilidades cuando se juntan dos compañías: que la operación sea dilutiva (esto es, que el aumento previsible del beneficio neto no consiga compensar la ampliación de capital hecha para la fusión) o que resulte en una entidad de tal capacidad de ganancias que su BPA crezca a pesar de haber aumentado el número de acciones.
BBVA defiende en su carta a Sabadell que la fusión mejoraría en un 3,5% el BPA desde el primer año, además de prever un retorno de la inversión del 20% para 2026 gracias a unas sinergias (mejoras de eficiencia) que cifra en 850 millones al año. Unas proyecciones optimistas para analistas como los de HSBC (que recuerdan que los 850 millones son el 39% de la base de costes de Sabadell) o Bankinter. Estos últimos calculan que la operación sería, por el contrario, levemente dilutiva, pues dichas sinergias tardan en cristalizar: en su primer informe tras el anuncio, apuntan a una contracción del 1,2% del BPA este año, y del 0,5% en 2025. Por eso, reducen sus recomendaciones para ambas entidades a neutral y, en el caso de Sabadell, recomendarían vender en caso de una opa —no hablan de fusión en ningún momento— para poder hacerse con la prima.
¿Qué aporta el Sabadell al BBVA?
La capacidad de negocio del superbanco que resulte de la fusión será clave: el sector vive un momento dulce, aupado por los tipos de interés altos. BBVA ganó 2.199 millones de euros en el primer trimestre (un 19,1% más) y Sabadell 308,1 (50% más que el año pasado). Pero el verdadero potencial de para los inversores se encuentra más en el dónde que en el cuánto.
Aunque con sede en España, el negocio del BBVA es fundamentalmente internacional y está muy condicionado por América Latina. Su fusión con Sabadell le daría músculo en España y colocaría a la entidad como segundo banco del mercado español, ligeramente por detrás de CaixaBank: según las cifras de cierre de 2023, la combinación de estas dos entidades sumaría 338.000 millones en depósitos y 216.000 millones en crédito. Añadir a Sabadell le permitiría superar al Santander tanto en cuota de depósitos (22,43% para Santander) como en crédito (20,27%). A cierre de 2023, BBVA estaba por detrás en ambas variables. La fusión también le permitiría ganar cuota en Reino Unido, donde solo tiene presencia a través de un pequeño neobanco, Atom Bank.
La operación, señalan los analistas de Fitch en un informe, haría que BBVA tuviese una posición más expuesta a mercados desarrollados, reduciendo así su dependencia de mercados emergentes como México, Turquía y Sudamérica, que suponen el 45% de sus préstamos. Su salida de Estados Unidos en 2020 les dejó más expuestos a estos mercados, apuntan los analistas de la firma de rating.
Los mercados también estudiarán con mimo las sinergias que pueda generar la fusión para la nueva entidad, y si estas pueden compensar los gastos. La fusión con Sabadell le costará al BBVA 1.450 millones en costes de reestructuración, de acuerdo con el documento que le ha enviado a la CNMV. Estos costes incluyen los posibles ajustes de plantilla o el cierre de sucursales. Por el lado de las sinergias, el banco de origen vizcaíno calcula que se ahorrará 850 millones de euros al año, derivados de una mayor eficiencia.
¿Dará dividendo?
La remuneración del accionista puede ser un factor diferencial para decantar el resultado de una eventual votación en la junta de accionistas de Sabadell. BBVA adelanta que mantendrá su “atractiva política de remuneración” tras la fusión: en los últimos años, el banco de origen vizcaíno ha destinado buena parte de su liquidez extra —es uno de los más rentables de Europa— a remunerar a los accionistas a través de dividendos y recompras de acciones. Su actual política de reparto de dividendos establece un pay out de entre el 40% y el 50% del beneficio neto. En su último pago de dividendos, el banco dio 0,35 euros por acción, lo que a precios actuales supone una rentabilidad del 5,57%. El banco, además, dedica a recompras de acciones tanto dinero como a dividendos, hasta sumar más de 4.000 millones en retribución al accionista. Sabadell, por su parte, paga también un 50% de su resultado en dividendos, y la retribución total en efectivo quedó en 0,06 euros por acción a cargo de 2023. La rentabilidad, con todo, es menor, algo por encima del 3%.
¿Qué dicen los analistas?
Aunque las acciones están sufriendo fuertes variaciones, por el momento (y a falta de más información) los analistas se mantienen cautos y han modificado poco sus recomendaciones. De acuerdo con los datos recopilados por Bloomberg, más de dos tercios de los analistas recomiendan comprar acciones del Sabadell, el tercio restante recomienda mantenerlo y ninguno de los recogidos recomienda una venta. El consenso de precio objetivo para la acción es de 1,93 euros, un 2,3% por encima de los niveles a los que está cotizando la acción y un 3% mayor que el precio que descontaban los analistas el 30 de abril.
Con BBVA, los analistas son más pesimistas: el 41,4% recomienda comprar, mientras que la mayoría (el 51,7%) se mantiene neutro. Solo un 6,9% la anota como una acción a vender. El precio objetivo de la acción del banco es, para el consenso de los analistas, de 11,3 euros. Esto es, un 11% por debajo del nivel al que está cotizando, y menos de un 1% por encima del precio objetivo que descontaban antes del anuncio.
¿Cómo se va a llevar a cabo la operación?
La operación propuesta por el banco de origen vizcaíno es una fusión por absorción: el pez grande (BBVA) se come al pequeño (Sabadell) en un movimiento que, al contrario que en una opa hostil, es pactado entre las partes; tanto por los órganos de gobierno como por los accionistas. De llevarse a cabo, Sabadell desaparece como persona jurídica y BBVA, como sociedad absorbente, recibe todo su patrimonio, derechos y obligaciones. En las condiciones ofrecidas por BBVA, los accionistas del banco controlarían el 84% de las acciones de la entidad resultante. Así ocurrió, por ejemplo, con la absorción de CaixaBank a Bankia.
Dicho esto, la propuesta no es definitiva: una fusión por absorción es lo que BBVA ofrece, pero sobre el papel existe la posibilidad de que, ante una negativa de Sabadell, el banco se lance a un movimiento más agresivo, como sería oferta pública de adquisición. En este caso los inversores no votarían a favor o en contra de la fusión, sino que aceptarían, o no, la oferta de compra sobre sus acciones.
¿Cómo se aprueba?
Primero, los consejos tienen que llegar a un acuerdo sobre el proyecto que les van a presentar a sus accionistas (y, sobre todo, sobre el precio). En 2020, las discrepancias sobre el canje impidieron que la operación pasase de meras conversaciones. En caso de que haya acuerdo sobre los términos, los consejos de administración de los bancos presentan un proyecto común, que deben aprobar los accionistas en una junta extraordinaria convocada a tal efecto. Primero, los consejos tienen que llegar a un acuerdo sobre el proyecto que les van a presentar a sus accionistas (y, sobre todo, sobre el precio).
La aprobación por parte de la junta de BBVA es esperable (pero no asegurada), pero el caso de Sabadell es diferente. Los accionistas tendrán que valorar el precio ofrecido. El capital del banco catalán está bastante diluido. Decisivo será el voto de su máximo accionista, el mexicano David Martínez Guzmán (3,495%). El segundo máximo accionista del banco, con un 3,125% de los derechos de voto, es, paradójicamente, el primer accionista del BBVA: Blackrock, el fondo más grande del mundo. La operación estará, en este punto, en manos de los grandes inversores del banco catalán.
¿Qué ofrece BBVA?
La oferta puesta sobre la mesa por el BBVA es, como en 2020, un canje de acciones. En esta ocasión, una acción de la entidad presidida por Carlos Torres por cada 4,83 acciones del Sabadell. Esto es, una prima del 17% sobre el cierre de Bolsa de este martes, cuando se anunció la operación, y un 30% sobre el nivel previo a las primeras filtraciones. El canje, que se llevará a cabo con una ampliación de capital, llevará a que los accionistas del Sabadell sean el 16% de la entidad resultante de la fusión.
A precios de este viernes, BBVA tasa Sabadell en unos 11.090 millones de euros. Como paga con acciones, la caída del valor de los títulos del banco estos días ha lastrado la valoración de la firma catalana: con precios del lunes la oferta ascendía los 12.250 millones. En ambos casos, una cantidad bastante superior a lo que pudo costar hace cuatro años: en 2020 el valor en Bolsa del banco catalán era de 2.500 millones. La entidad catalana pidió en aquel momento unos 2.700 millones.
Además, el banco presidido por Carlos Torres ofrece el siguiente reparto de sillones: tres miembros del actual consejo de Sabadell entrarían en el consejo de administración de BBVA, que cuenta ahora con 15 consejeros. Así, los representantes de la firma catalana tendrían el 16% del consejo, una representación equivalente al peso de sus accionistas enel capital. El reparto de poder (en el consejo y en la alta dirección) no es una cuestión baladí. Para pasar a la junta —siempre que la operación sea una fusión por absorción— los consejeros de las entidades tienen que llegar a un acuerdo también sobre cómo será el consejo. Esta parte del acuerdo ya pudo ser un impedimento para que se llevase a cabo la fusión en 2020.
¿Qué obstáculos puede encontrar? ¿Cuánto puede tardar todo el proceso?
Convencer a los accionistas no es el único escollo que debe superar la operación. Esta necesitará del visto bueno de varios supervisores, incluidas las autoridades de competencia, que miran con lupa operaciones en sectores ya concentrados. La fusión dibujaría un mapa bancario dominado por tres grandes entidades: Santander, CaixaBank y el nuevo banco. Ese trío coparía el 75% del mercado de crédito y el 66% de los depósitos en España. Tres opciones se abren: una validación de la fusión, una negativa y una aprobación pero con condiciones. Recibido el OK de las autoridades, se podría proceder al voto en junta.
Este paso puede alargar todo el proceso durante meses. Además, en este punto de la operación, donde solo se conoce una oferta formal, establecer plazos concretos es imposible. Por poner en contexto: CaixaBank y Bankia tardaron más de siete meses entre la confirmación de unas negociaciones y la efectiva fusión. Unicaja y Liberbank, por su parte, se fueron hasta los 11 meses.
¿Qué pasa con los accionistas que voten en contra?
Si la junta aprueba la operación con las mayorías necesarias, los accionistas que han votado en contra tendrán que acatar la decisión. Sin embargo, hay una variable: los accionistas pueden impugnar la relación de canje establecida en el proyecto ante el Juzgado de lo Mercantil del domicilio social y solicitar un pago en efectivo. Solo podrán hacerlo aquellos que hayan votado en contra (o que no tengan derecho de voto) y dentro del plazo de dos meses desde la aprobación de la junta. Esta impugnación no paraliza la fusión.
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