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Lealtad, 1
Columna
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Talgo: una pequeña dosis de veneno para proteger a los bonistas (o viceversa)

El extraño comunicado sobre la compañía arroja luz sobre las cláusulas de cambio de control, estándar en las emisiones de bonos y arma de doble filo

Inversion financiera operadores en la Bolsa de Nueva York
Imagen de la Bolsa de Nueva York.MICHAEL M. SANTIAGO (AFP/GETTY IMAGES)
Nuño Rodrigo Palacios

El amago de opa del inversor húngaro Magyar Vagon en su oferta sobre Talgo ha descarrilado en una vía poco habitual: las cláusulas de cambio de control presentes en parte de la deuda del fabricante ferroviario. La compradora intentó condicionar la oferta a una dispensa de los acreedores sobre estas cláusulas, pretensión que, obviamente, la CNMV no está en posición de validar: la ley es clara y (con algo de margen para el supervisor) tiene tasadas las posibles condiciones a aplicar en una oferta. Al final, como ocurre tantas veces en el mercado (cocos de Credit Suisse, cláusulas de acción colectiva durante la crisis de deuda europea, hipotecas subprime...), una oscura parte de un documento legal que apenas nadie mira resulta tener un impacto millonario.

La razón de ser de estos contratos es sencilla: si una empresa es adquirida por un tercero, los bonistas quieren asegurarse de que la salud crediticia de la empresa no se vea erosionada por las decisiones de los compradores. En particular, por las operaciones LBO (leveraged buyout), en las que la deuda contraída para financiar la compra se carga sobre la propia empresa. Telepizza, adquirida por KKR (una operación de la que ya hemos hablado en estas líneas) terminó con una durísima quita para los bonistas. Con una cláusula de cambio de control, el bonista queda protegido en la medida en que pueden amortizar la deuda y recuperar el 100% del nominal.

Hay casos en los que las cláusulas son condicionales: se pueden ejecutar si en un plazo posterior al cambio de control las condiciones financieras se deterioran (una caída del rating o un determinado umbral endeudamiento). Así ocurre con Naturgy: en el folleto de su deuda sénior (no así en el caso de la subordinada) recoge que si durante un periodo de 90 días posteriores a que uno o varios inversores tomen el control de la sociedad alguna agencia de rating recorta la calificación del grupo, la deuda será ejecutable.

De hecho, las cláusulas de cambio de control no son nuevas en sí mismas, pero se han popularizado y, sobre todo, se han extendido a emisiones de grado de inversión. En los años 90 y los primeros 2000 este tipo de cláusulas estaban limitadas a los bonos de alto rendimiento (high yield), donde eran habituales desde la época de Michael Milken, icono del Wall Street de los 80, padre de los leveraged buyout condenado por fraude e indultado por Donald Trump (aunque el fiscal que le llevó al banquillo fuera Rudy Giuliani).

Ahora, según un estudio de dos economistas de la Universidad de Leipzig y del instituto Tinbergen (Países Bajos), Rex Wang Renjie y Shuo Xia, hasta el 80% de las emisiones de grado de inversión tienen cláusulas de cambio de control, cuando en los años 90 eran en torno al 10%.

Si esta tendencia había pasado desapercibida hasta el momento (dejando aparte a los abogados, banqueros y asesores que trabajan en fusiones o en el mercado primario de deuda) es porque el impacto real de ellas ha sido escaso. Con los tipos de referencia anclados en el 0%, la deuda corporativa cotizaba normalmente por encima de su nominal. Por este motivo, el incentivo de los bonistas a ejecutar la cláusula era nulo (nadie va a exigir 100 por algo que en el mercado puedes vender por 105). La subida de tipos ha alterado el panorama y las emisiones que cotizan por debajo del valor facial son la norma y, por ello, las cláusulas de cambio de control saltan a la arena financiera.

El diario Financial Times ha calculado el valor latente (diferencia entre el valor nominal y de mercado) de las cláusulas de cambio de control del índice ICE de bonos de grado de inversión en EE UU, es decir, la suma de lo que tendría que pagar un comprador al atender este tipo de contratos. La cifra es de 675.000 millones de dólares (630.000 millones de euros), cuando en 2020 era cero (por los tipos nulos) y, en 2018, menos de un tercio que actualmente.

Es por ello que, como se ha visto en el caso de Talgo (aunque de una forma un tanto sobreactuada), estos contratos tiene derivadas corporativas; además de proteger al bonista, desincentivan las compras de empresas, que se vuelven más caras. El informe citado anteriormente señala que estas condiciones se han convertido, de facto, en una vía indirecta de blindaje corporativo: a medida que los métodos habituales de blindaje ante ofertas hostiles se han eliminado (como ampliaciones de capital con fuerte descuento para los accionistas actuales), han crecido las cláusulas de cambio de control para los bonos. Los blindajes, también llamados píldoras venenosas o poison pills, tienen mala prensa, tanto desde el punto de vista del gobierno corporativo como desde los asesores de voto en las juntas de accionistas. Los bonos ofrecen una vía indirecta mucho más discreta. “Cuando las empresas se ven presionadas para eliminar las píldoras envenenadas, es más probable que emitan bonos envenenados como sustituto”, indica el estudio. “Esta práctica destruye valor para el accionista tanto a corto como a largo plazo”, remacha: las empresas que fijaron una cláusula de cambio de control el año posterior a quitar un blindaje accionarial presentan retornos entre un 5,1% y un 7,3% por debajo de mercado.

No obstante, quizá lo más llamativo en el caso de Talgo no es la existencia de estas cláusulas de cambio de control, sino que el posible comprador intentara condicionar la opa al decaimiento de éstas. La asunción de deuda es parte del cálculo en las operaciones de fusiones y adquisiciones, y de hecho la financiación de las compras incluye, también, la refinanciación de la deuda sujeta a cláusulas de cambio de control. La oferta más reciente registrada en la Bolsa española, la de Apollo sobre Applus, es un ejemplo. El fondo de capital riesgo Apollo firmó con los bancos la financiación tanto de la oferta (o, en este caso, de parte de ella) como la refinanciación del pasivo. En otros casos, como el de NH Hoteles, la empresa comprada lanzó una oferta de recompra sobre sus propios bonos en paralelo al proceso de adquisición.

En el caso de Talgo, forzada por la CNMV a aclarar si hay opa o no, es comprensible que Magyar no realizara un anuncio oficial: ello no solo obliga a presentar la oferta en un futuro en los términos acordados: la normativa exige el depósito de un aval para garantizar que se cumpla el compromiso. Una cuita que en el 90% de los casos se resuelve con una comunicado genérico informando de negociaciones en curso. Lo que resulta más que sorprendente, así, que un comprador haya fijado el precio de la oferta (cinco euros) sin haber acometido antes una tarea básica de due diligence sencilla como consultar con los acreedores los términos de la deuda y prever una refinanciación. Que la CNMV permitiera condicionar la oferta a la retirada de las cláusulas suena más a excusa que a otra cosa, en una posible opa donde el perfil del comprador, antiguo asesor del gobierno prorruso de Vïktor Orbán, no debería pasar desapercibido.

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Sobre la firma

Nuño Rodrigo Palacios
(Barcelona, 1975) es subdirector de Cinco Días. Licenciado en Economía por la UAM, inició su carrera en CincoDías en 1998, especializándose en información financiera. Ha sido responsable de Mercados, de la edición Fin de semana y de la sección Cinco Sentidos. Redactor jefe a partir de 2007, de 2011 a 2021 se ocupó de la edición digital.
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