Riesgos en la última milla de la lucha contra la inflación
El extra de prudencia antes de iniciar la senda bajista no es gratuito, y el precio se cobra en términos crecimiento y empleo
La mayor parte del trabajo ya está hecho: la inflación de la zona euro ha pasado de moverse en zonas de doble dígito, impropias de una economía desarrollada, a quedar por debajo del 3%. Apenas nueve décimas del objetivo del 2%. Desde noviembre, Christine Lagarde se ha esforzado en desterrar las expectativas de bajadas de tipos que se asentaron, a juicio del banco, demasiado pronto.
Conocemos bien a los banqueros centrales y su tendencia a ser aguafiestas, cual padre severo que amenaza a sus hijos con vetarles un cumpleaños consciente de que, salvo catástrofe, acudirán. Pero no es casual que en las últimas semanas hayan proliferado las referencias a la última milla de la inflación: para quien corre un maratón el último kilómetro, con la meta a la vista, es el más duro. En términos económicos, en este tramo es más difícil torcer la mano a los precios y por tanto se precisa un sacrificio extra en términos de crecimiento y empleo.
Así, aun bajo el invernal clima económico en Alemania (y aún peores expectativas, según el IFO), Fráncfort sigue luchando contra los precios. Hace un mes la miembro del Comité Ejecutivo del BCE, Isabel Schnabel, en una entrevista al diario Süddeutsche Zeitung indicaba que la inflación debe bajar del 2%. “Debemos caminar hasta la última milla; tenemos un objetivo de inflación del 2%”, indicó. Preguntada si un 2,1% sería suficiente contestó que “debemos volver al 2% de forma sostenible”. Pese a que el mandato del BCE es, desde 2021, simétrico (daría igual un 2,1% que un 1,9%, las declaraciones de sus responsables no lo son.
Ayer Lagarde insistió en que la economía se está comportando según lo previsto, por lo que el banco no variará su curso. Las previsiones del banco apuntan a que tanto el IPC general de la eurozona como el subyacente se moderen al entorno del 2,5% en el segundo trimestre del año, aunque no bajarían al 2% hasta entrado 2025.
Está particularmente pendiente la autoridad monetaria de los salarios. Klaas Knot, presidente del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB), apuntó este mes que necesita ver un cambio de rumbo en los salarios antes de bajar tipos. Lagarde lo matizó ayer: “Estamos viendo un ligero descenso en el ritmo de crecimiento […] queremos que no alimente la inflación y es lo que estamos viendo”. Está por ver cuánto tiempo necesita el BCE para cerciorarse de que no existen esos efectos, pues corre el riesgo (como sucedió, a la inversa, en 2022) de llegar tarde al partido.
Otros elementos clave para el banco apuntan también al camino de la moderación. La encuesta de préstamos bancarios que elabora el propio BCE apuntó a una “poderosa transmisión de la política monetaria”. Por el lado de la oferta, los bancos están cerrando el grifo según todos los criterios mientras aseguran que la demanda de créditos “disminuye sustancialmente” (en palabras del propio BCE). Los futuros de los precios energéticos, asimismo, no indican presiones inflacionistas por esta vía; más bien a la inversa.
El IPC de la eurozona está nueve décimas sobre el objetivo, con el crecimiento planchado en Alemania
Georgieva (FMI), Schnabel, Lagarde, Powell (Fed) o Dave Ramsdem (Banco de Inglaterra) han citado la dificultad de la última milla en fechas recientes. Es la postura ortodoxa, basada en tres argumentos: el primero, la curva de Phillips (que recoge datos de inflación en el eje vertical y empleo en el horizontal) no es lineal, y se vuelve casi plana a medida que baja la inflación. El segundo, que la inflación de los servicios es más correosa que la de los bienes de consumo. Y, tres, que si las expectativas de inflación se anclan en niveles superiores al 2%, la inflación tenderá a subir hasta estos niveles.
Según un reciente paper de la Fed de Atlanta, no hay mucha evidencia de ello; la última milla es sustancialmente distinta al resto de la carrera, por lo que no es necesario que la política monetaria sea, también diferente. “Creer que la última milla es más agotadora podría hacer que la Fed endurezca la política más de lo necesario, lo que aumenta la probabilidad de una recesión y un fuerte aumento del desempleo”, apunta.
El planteamiento asimétrico no es gratuito, porque no hacer nada ya es hacer algo y, si bien la senda de la inflación parece adecuada, no ocurre lo mismo con el crecimiento. Los bancos centrales tienen en la inflación enquistada su fantasma de las Navidades pasadas pero, como en el cuento de Dickens, pueden ver el espectro de una recesión como el fantasma de las navidades futuras.
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