Por qué el oro puede ser la gran sorpresa de 2024
Este activo ha subido con fuerza a pesar de que no se ha cumplido la correlación que tenía respecto a la evolución del tipo de interés real
Históricamente, los tipos de interés reales han sido el factor fundamental que mueve el precio del oro. Mucha gente, incluso entre los profesionales, piensa que es la inflación el factor que dirige el precio del metal dorado, pero esto no es realmente así. Por ejemplo, entre 1990 y 2004 el oro se mantuvo plano con respecto al dólar, mientras que la inflación en Estados Unidos creció un 47%. Si en 15 años de inflación al alza el oro no sirvió de defensa contra esa subida de los precios, es por la simple razón de que, per se, el oro no cubre contra el riesgo de inflación.
Lo que el oro sí es, es una cobertura contra la pérdida de poder adquisitivo, pero no de los consumidores, sino del capital. Si los inversores en los activos más seguros y estables, es decir, si los inversores en bonos soberanos de los países con mayor reputación, como pueden ser los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, ven que el gobierno les paga un 3% en sus bonos de medio plazo cuando la inflación esperada es del 2%, entonces estos inversores estarán contentos, ya que su capital se revalorizará un 1% anual en términos reales a pesar de la depreciación nominal de su moneda, en este caso el dólar.
Esta situación benigna para los inversores, en donde los tipos de interés son mayores que la inflación estimada, es una situación de tipos de interés reales positivos. Y cuando los tipos de interés reales son positivos, como hemos visto, los inversores por lo general suelen estar felices comprando instrumentos financieros ya que su dinero crece.
Sin embargo, a veces y por diversos motivos, la inflación esperada en los siguientes años se vuelve superior a los tipos de interés que paga el Tesoro por sus bonos. Por ejemplo, podría darse una situación donde la inflación esperada sea del 2% y que a la vez los tipos de interés de medio plazo sean del 1%. Este sería un caso donde los inversores en activos más conservadores se ven penalizados en sus grandes sumas de dinero, porque cada año que pasa pierden un 1% de poder adquisitivo. Esta fase en la que no están nada contentos, es una situación de tipos de interés reales negativos o de represión financiera, ya que las autoridades de un país no están compensando adecuadamente por la pérdida del valor nominal de su moneda.
Y es aquí donde esos inversores, o al menos una parte de los mismos, piensa “si manteniendo estos bonos pierdo dinero en términos reales, mejor invierto algo en oro para cubrirme del riesgo de devaluación real”, ya que, al fin y al cabo, por lo que sea, el oro lleva funcionando 5.000 años como reserva de valor. Es decir, los inversores responden a una situación de represión financiera comprando oro como defensa. De ahí que la correlación entre el precio del oro y los tipos de interés de los bonos a 10 años menos la inflación esperada a ese mismo plazo, haya sido casi perfecta en las últimas décadas.
En noviembre de 2022 me volví alcista en el oro y desde luego cualquiera podría pensar que mi análisis ha sido acertado desde entonces, ya que el precio del metal dorado ha repuntando aproximadamente un 17% desde esa fecha. Sin embargo, en este caso el precio de oro ha subido no exactamente por la tesis que esperaba, sino porque el mercado del oro lleva unos cuantos trimestres comportándose de forma anómala con respecto a su pasado inmediatamente anterior.
Así, mi tesis era que la subida de tipos nominales que la Reserva Federal había iniciado a comienzos de 2022, iba a crear una recesión y que por ello los tipos de interés reales serían más reducidos en 2023, un entorno que debería favorecer fuertemente al oro como he explicado en los primeros párrafos. Sin embargo, nada de eso ocurrió en el año que ya se ha ido. Nunca llegó la susodicha recesión y los tipos de interés reales han permanecido en los niveles más elevados en 15 años.
Entonces, la gran pregunta es ¿por qué el oro no ha caído cuando lo ha tenido todo en contra? Mi análisis de finales de 2022 tenía que haberse mostrado completamente fallido y, sin embargo, el precio del metal dorado va a cerrar 2023 en máximos históricos.
Según fuentes en las que confío, la razón de que no haya caído el oro es porque los bancos centrales están comprando a tal ritmo que al menos en el corto-medio plazo se ha roto la relación histórica con los tipos de interés reales. ¿Y por qué están actuando así los bancos centrales? ¿Es por la inflación? ¿Es una reacción a causa del congelamiento masivo de activos rusos en países occidentales? ¿Es por algún tipo de cambio en el ordenamiento financiero internacional?
Sinceramente no tengo ni idea y la presidenta del banco central ruso, Elvira Nabiúllina, no me va a invitar a tomar un café para explicármelo. Pero a cambio sí sé algo y es que, cuando un mercado no se comporta como se debería comportar según sus fundamentales históricos, es que vale la pena acercar la mirada a dicho mercado porque es probable que estén ocurriendo cosas de interés en el mismo. Muchas veces, este tipo de situaciones son las más jugosas y las que presentan mayor potencial.
Por ello me pregunto qué pasaría con el oro si por fin llega la recesión –o una mera desaceleración económica– y los tipos de interés reales se moderan o incluso se vuelven negativos. Si el oro subió cuando no debería, ¿cuánto y cómo podría subir cuando lleguen las condiciones macroeconómicas que le son más favorables? En mi opinión la subida podría ser espectacular y por ello creo que tiene todos los elementos necesarios para ser una de las grandes sorpresas de 2024. Si la economía se enfría, claro.
Hugo Ferrer es gestor de carteras en GPM y director del Club Bursátil Confidencial
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