Cuidado con el regreso de la represión financiera

Los inversores parecen optimistas ante la perspectiva de tipos reales negativos en un futuro indefinido: no deberían

Los altos niveles de deuda requieren tipos de interés permanentemente bajos. Es la lógica política y económica que subyace a la política de mantener los tipos muy por debajo de la tasa de crecimiento. Después de 1945, este estado de cosas, que los economistas llaman represión financiera, liquidó en la práctica una gran parte de las deudas de guerra de EE UU y Europa. Pero cuando se volvió a intentar esta política tras la crisis financiera, los niveles de deuda siguieron subiendo. Tras la pandemia, los mercados prevén décadas más de represión. Pero no han tenido en cuenta ni sus costes ni las medidas necesarias para que funcione.

Al final de la Segunda Guerra Mundial, los tipos a corto de EE UU estaban por debajo del 1% y el retorno de los bonos a 10 años apenas superaba el 2%. La Fed adquiría bonos directamente del Tesoro. La deuda pública alcanzó el 120% del PIB. Los tipos de los depósitos en las economías occidentales se mantuvieron negativos en términos reales durante décadas. Entre 1945 y 1980, esta forma de represión redujo el tamaño de las deudas públicas de EE UU y Reino Unido en casi un 3% del PIB al año, según María Belén Sbrancia, economista del FMI.

Tras la quiebra de Lehman Brothers, el mundo volvió a recurrir a la represión. Tanto en EE UU como en Europa, los tipos a corto se mantuvieron por debajo del crecimiento del PIB nominal y siguieron negativos en términos reales. Pero mientras los tipos ultrabajos ayudaban a los hogares de EE UU a reducir su excesivo endeudamiento, las empresas y el Gobierno aprovecharon el dinero fácil para endeudarse aún más. La pandemia aceleró drásticamente este proceso. Como resultado, la deuda no financiera de EE UU alcanzó a finales de 2020 un récord de casi tres veces el PIB, según el Banco de Pagos Internacionales. La deuda pública ha vuelto a su máximo de la posguerra.

Las compras masivas de títulos por los bancos centrales han facilitado el reciente derroche de los Gobiernos. Pero también hacen que una subida de los tipos sea mucho más costosa. Ello se debe a que la flexibilización cuantitativa, en la práctica, implica la sustitución de bonos soberanos a largo plazo por deuda a corto emitida por el banco central. En Reino Unido, el vencimiento medio de la deuda nacional se ha reducido a poco más de cuatro años. Así que un aumento de un punto en el tipo costaría al Gobierno el 0,8% del PIB en costes de intereses adicionales. Así que el imperativo político de mantener los tipos bajos nunca ha sido tan fuerte.

El estratega de inversión Russell Napier espera que los tipos sigan por debajo del crecimiento durante los próximos años. Esta nueva tanda de represión financiera irá acompañada de una inflación significativamente mayor, predice Napier. Tras 2008, los bancos no usaron el dinero recién impreso por la Fed para conceder nuevos préstamos. En cambio, las reservas bancarias se dispararon y el multiplicador monetario se desplomó. Hoy, los bancos están mejor capitalizados y tienen menos deudas incobrables. En 2020, cuando la Fed duplicó el tamaño de su balance, gran parte de su nuevo dinero fue directamente a los bolsillos del público. Los bancos de EE UU están rebosantes de depósitos y deseosos de prestar.

Napier predice que la masa monetaria crecerá este año un 10% en EE UU y Europa, lo que provocará una inflación del 4%. Si se mantiene en este nivel y los Gobiernos controlan su afán de gasto, la represión liquidará la deuda pública más o menos al mismo ritmo que en la posguerra.

Pero no es gratis. La represión actúa como un impuesto sobre la riqueza en el armario. Los acreedores del Gobierno son los mayores perdedores. En 1946, comenzó un mercado bajista en los bonos de EE UU que duró 35 años. En la década de la posguerra, los gilts británicos perdieron el 40% de su poder adquisitivo. Además, como señala Napier, cuando el crédito ya no se asigna en función de su precio de mercado, los Gobiernos deben asumir un papel más importante. En la Francia de la posguerra, la mayor parte de los préstamos bancarios pasaron a ser competencia del Estado. En Gran Bretaña, las empresas que querían obtener dinero en la City necesitaban la aprobación de un Comité de Emisiones de Capital.

Parafraseando a Keynes, cuando el desarrollo del capital de un país se convierte en un subproducto del proceso político, es probable que el trabajo esté mal hecho. Al fomentar la inflación y retrasar el crecimiento, la represión financiera acaba en estanflación, un término acuñado por el político tory Iain Macleod en los sesenta.

Los inversores parecen optimistas ante la perspectiva de tipos reales negativos en un futuro indefinido. No deberían. Dado que los bonos del Tesoro tienen un precio aún más alto hoy que en 1945, los tenedores se enfrentan a pérdidas potencialmente mayores. Napier recomienda a los inversores que sustituyan la renta fija de sus carteras por oro, que suele funcionar bien cuando los tipos están por debajo de la inflación.

La renta variable no se ve directamente perjudicada por la represión y le fue relativamente bien después de 1945. Pero entonces las acciones de EE UU estaban extremadamente baratas, mientras que hoy están extremadamente caras. Cuando los retornos de los bonos empiecen a subir, las acciones probablemente bajarán.

Los inversores en instituciones financieras reguladas, como aseguradoras y planes de pensiones, también van a sufrir cuando el Estado dirija sus ahorros hacia fines preferidos, como la energía verde. También pueden hacer falta nuevas regulaciones para evitar que las empresas utilicen el crédito barato para la ingeniería financiera. Una reforma sencilla y muy esperada sería acabar con la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses. Eso pondría fin a las recompras de acciones y las compras apalancadas.

La represión financiera está asociada a la fuga de capitales. El sistema de Bretton Woods autorizó los controles de capital. Su vuelta supondría un nuevo dolor de cabeza para los inversores. Pero quizá el mayor riesgo sea que el actual experimento de represión se desborde. Bajo la represión, los inversores se asemejan a la rana que hierve lentamente hasta morir. La alta inflación, en cambio, es el fuego cuyo calor abrasador se siente inmediatamente y del que no se puede escapar.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías