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Carlos Cuerpo: la condonación a Cataluña “contribuye a la sostenibilidad de la deuda del Estado”

El secretario general del Tesoro defiende que la carga de intereses sube de forma muy gradual y manejable y asegura que no elevará la emisión de letras pese a la fuerte demanda minorista. Ve margen para que el Tesoro financie a la SEPI si fuera necesario

Carlos Cuerpo, Secretario General del Tesoro y Financiación Internacional.
Carlos Cuerpo, Secretario General del Tesoro y Financiación Internacional.Pablo Monge

El año termina con nota para la financiación del Estado. Pese al alza de tipos de interés, la prima de riesgo está por debajo de los 100 puntos básicos, la emisión neta se ha recortado en 5.000 millones de euros frente a lo previsto a inicios de año y la vida media de la deuda se mantiene cerca de los 8 años. El coste de emisión sí se ha disparado al 3,4%, máximos de 2011, pero el coste medio de la deuda en circulación ha contenido su aumento al 2,09%, con un encarecimiento que no llega a los 40 puntos básicos. Carlos Cuerpo, máximo responsable de la financiación del Estado, defiende en esta entrevista realizada el 21 de diciembre que el aumento de la carga de intereses por el alza de tipos no va a ser una amenaza para la sostenibilidad de la deuda, a la que además asegura que va a contribuir de forma positiva el apoyo financiero a Cataluña, con la condonación parcial de su deuda. “Habrá continuidad en cuanto a las políticas del Ministerio y por supuesto en su calidad técnica”, señala a propósito de la salida de Nadia Calviño al frente de Economía, un puesto para el que Carlos Cuerpo ha sonado estos días como candidato.

El Tesoro ha reducido en 2023 a 65.000 millones de euros la emisión neta, ¿puede ser ese el punto de partida para 2024?

Somos bastante previsibles sobre cómo va a ir nuestra estrategia de financiación de un año para otro. Estamos terminando de definirla para presentarla en las primeras semanas del mes de enero pero sí. Esos 65.000 millones de euros de emisión neta pueden ser una buena referencia para 2024.

¿Le sorprende cómo acaba un año que se esperaba muy desafiante para el Tesoro?

La verdad es que, pese a lo que podía parecer al principio, con una situación de subida de tipos y de retirada progresiva de los estímulos del Banco Central Europeo, ha sido un año muy bueno. Primero, por el hecho de que hayamos sido capaces de rebajar nuestra emisión neta respecto a la inicialmente prevista en 5.000 millones. Y luego, que hayamos podido amortiguar esta subida tan rápida de los tipos de interés, que han ascendido en 450 puntos básicos. Frente este incremento tan grande y rápido, el coste medio de la deuda de Tesoro apenas se ha incrementado 40 puntos básicos. Es decir, son 10 veces menos. Esto nos está permitiendo amortiguar la subida de las tasas. Además, hemos conseguido mantener un acceso muy profundo al mercado, con una demanda constante, alta, incluso con algún récord de demanda en alguna sindicación, y elevada confianza de los inversores internacionales.

¿Se acabó ya el efecto sustitución? ¿Las nuevas emisiones van a tener ya definitivamente un mayor coste que las que vencen?

Ese efecto sustitución nos permitía amortiguar el impacto de las alzas de tipos, gracias al vencimiento de bonos emitidos a tipos altos durante la crisis financiera por otros que todavía se emitían a tipos menores. Pero hay otro elemento, que es aún más importante, y es la alargada vida media que tenemos en nuestra cartera. Hemos hecho un esfuerzo en los últimos años para prepararnos, precisamente ante esta subida de tipos, habiendo llegado a 8 años de vida media de la cartera, en línea con las grandes economías europeas o, incluso, entre los que mejor están en este en este indicador. Esto, desde luego, es un elemento clave para que seamos capaces de amortiguar la subida de los tipos de interés.

En 2023 el Tesoro ha refinanciado el 13% de la deuda, ¿cuál será el porcentaje en 2024?

Nos vamos a mover en números muy parecidos. Y seguiremos intentando suavizar el perfil de nuestros vencimientos emitiendo a medio y largo plazo. En 2023 la emisión de letras fue negativa. Es decir, no estamos aprovechando de manera especulativa los movimientos en el corto plazo, sino que queremos seguir manteniendo esta dinámica de una vida media en torno a los 8 años en los próximos ejercicios.

¿Esperan que el furor por las letras del Tesoro continúe con la misma intensidad en 2024?

Lo que vimos durante la primera parte del año fue un incremento exponencial. Hemos pasado un shock interno para ser capaces de abastecer esa demanda, hemos tenido que estar a la altura del reto. La duda que teníamos es si iba a ser un pico de demanda y luego se iba a reducir. Pero hemos visto que se ha ido estabilizando después de esos primeros meses y sigue siendo elevada. La letra a 12 meses es el producto estrella por comparación con los depósitos al mismo plazo. En cualquier caso, nosotros no vamos a tener un comportamiento de carácter estratégico subiendo o aumentando la emisión de letras.

A la vista de la demanda minorista, ¿se plantean crear un título específico de deuda soberana para particulares como los que existen en Bélgica o Italia?

Los particulares están siendo capaces de llegar a nuestra emisión de letras sin ningún tipo de dificultad. Toda la demanda se está cubriendo con los instrumentos actuales. Y cuando entramos ya en plazos más largos, tenemos una presencia de inversores institucionales muy elevada y, sobre todo, inversores no residentes. La base inversora ahora mismo está muy diversificada.

¿Cuánto se ha desviado este año la carga de intereses respecto a lo presupuestado?

Para el año 2023, nosotros esperamos que el dato final de la carga de intereses esté por debajo de lo presupuestado. Es cierto que, tanto por nuestra parte como por la parte de Ministerio de Hacienda, siempre tenemos una aproximación muy prudente. Evidentemente, conforme van subiendo los tipos vamos notándolo en términos de PIB o de ingresos, que es la manera de valorar la sostenibilidad de esta carga de intereses, pero la subida está siendo muy gradual, muy progresiva y por lo tanto muy contenida. Además, en términos históricos estamos aún en niveles muy bajos. Estamos protegidos para que esa subida de la carga de intereses no sea brusca. Aquí además nos ayuda el efecto denominador. Es decir, el crecimiento robusto que esperamos para los próximos años, no solo para 2024, que es otro de los factores diferenciales respecto a nuestros socios. Estamos ahora mismo ligeramente por encima del 2% sobre el PIB y lo que se espera es que vayamos subiendo apenas una o dos décimas al año.

España está en la ‘pole position’ en el interés de los inversores. La economía está mostrando gran resistencia

El mercado está descontando de forma rotunda rebajas de tipos en 2024 y eso ya permite un menor coste de financiación. ¿Teme que el entorno de mercado pueda torcerse en los próximos meses?

Nuestra estrategia de financiación tiene siempre muchos grados de prudencia y uno de ellos es que el entorno de tipos tiene también un elemento de volatilidad e incertidumbre. Efectivamente parece haber ahora mismo una cierta desconexión entre lo que esperan los mercados y los mensajes que está dando el BCE. Somos conscientes de que tenemos que mantener ese margen de prudencia.

¿Qué papel puede jugar el Tesoro en la financiación a la SEPI para la compra del 10% de Telefónica? Serán 2.000 millones de dinero público. ¿Se contempla la concesión de un préstamo?

Desde el punto de vista del Tesoro, tendremos que ver cómo la SEPI va a estructurar la operación y a partir de ahí ya podremos seguir hablando sobre el posible impacto. Hay un elemento de prudencia en nuestra estrategia de financiación que siempre nos da margen como para poder acomodar en este caso la operación, como sucedió por ejemplo en años anteriores con las medidas de apoyo a las familias y empresas por el shock de la guerra en Ucrania. Vamos a esperar a ver cómo la SEPI va a estructurar la operación y a partir de ahí iremos viendo.

¿Cómo han recibido los inversores internacionales la condonación parcial de deuda a Cataluña? ¿Llegará a suponer un problema para el rating?

El anuncio de esta medida no tiene ningún impacto en el rating porque no tiene ningún efecto en cuanto al perímetro total de nuestra deuda. Es una reasignación entre distintos niveles de la deuda de la administración pública. Creo que queda muy claro que se trata de un ejercicio de vuelta gradual de las comunidades autónomas a los mercados, y a la disciplina que ello supone, y de incremento de su autonomía financiera. Este ejercicio en sí es positivo para la sostenibilidad de nuestra deuda, así lo estamos contando y así lo están interpretando también los inversores.

¿Puede crear inquietud entre los inversores que Nadia Calviño no siga al frente del Ministerio de Economía?

Si se me permite, desde el punto de vista personal, evidentemente es una gran pérdida. Su nombramiento como primera mujer presidenta del BEI supone un orgullo y debe ser un motivo de reconocimiento de todo el esfuerzo y de la presencia internacional de España en la UE. Y en cuanto a la percepción de los inversores, creo que saben que habrá continuidad en las políticas y por supuesto, en la calidad técnica de las medidas que salgan de este ministerio.

Su nombre ha sonado como sustituto de Calviño, ¿qué le parecería el encargo?

Yo estoy encantado en el Tesoro, mi trabajo me divierte y soy un privilegiado. La decisión con respecto a quién sustituirá a la vicepresidenta le corresponde al presidente del Gobierno, que tiene mucho más criterio que yo para decidir las características que tiene que tener el sustituto.

En 2024 entran en vigor las nuevas reglas fiscales. ¿Cómo valora el acuerdo alcanzado hace solo unos días?

Es un acuerdo que nos ha llevado años. Es equilibrado y va a permitir que tengamos sendas de consolidación fiscal adaptadas a las características específicas de cada país. Eso es un elemento muy importante que no tenía el marco anterior, más rígido. Respecto al criterio del 1% de reducción de deuda al año, simplemente me gustaría señalar la responsabilidad fiscal que hemos venido manteniendo desde el Gobierno. Desde el pico de deuda sobre PIB que alcanzamos a principios del año 2021 hasta final de este año esperamos una reducción cercana a los 17 puntos porcentuales y esto es en apenas tres años.

Las nuevas reglas fiscales nos permitirán seguir invirtiendo. No se descapitalizará la economía como pasó tras la gran crisis

¿Se cumplen las expectativas que tenía España en esta negociación? El texto final ha sido más duro que la propuesta inicial de la Comisión Europea.

Aquí niego la mayor y vuelvo a señalar que el acuerdo alcanzado es equilibrado. España yo creo que se beneficia de las dos patas de este acuerdo: que podamos tener sendas de consolidación presupuestaria que sean graduales y que piensen en el crecimiento y que, a su vez, tengamos suficiente flexibilidad para seguir invirtiendo. Que no nos pase lo que sucedió después de la gran crisis financiera, donde la inversión fue la gran víctima de la consolidación y pasamos años donde se fue descapitalizando nuestra economía, con el impacto negativo que eso tiene también en nuestro crecimiento potencial.

¿Qué impacto espera que tenga el final de las reinversiones de deuda adquirida por el BCE en el programa antipandemia?

No estamos viendo absolutamente ningún impacto para la financiación de Tesoro con la retirada progresiva de los estímulos por parte del del BCE. Lo mires por donde lo mires –las ratios de cobertura de nuestras subastas, la demanda en las sindicaciones, la evolución de la prima de riesgo–, no esperamos que vaya a tener ningún impacto diferencial, dada la confianza que hay tanto en la misión de Tesoro como en la evolución de nuestra economía.

Se ha superado este año el impacto del alza de tipos, el repliegue en el mercado del BCE, el ruido político en España... ¿hasta cuándo va a durar esa tregua del mercado? ¿Se ha quitado la deuda española el estigma de país periférico?

Nos llevan diciendo que va a llegar el momento de la verdad bastantes trimestre o años y la economía española está mostrando una resistencia muy por encima de lo que preveían muchos analistas. Este es el principal factor diferencial que mantiene una elevada confianza y que, por lo tanto, a nosotros nos da mucha tranquilidad. En todas las reuniones que tenemos con inversores internacionales el mensaje común es que, dentro de las distintas economías europeas, y particularmente dentro de las grandes, España llama la atención y actualmente está en una especie de pole position en cuanto a interés por parte de los inversores. De nuevo tiene que ver con el buen funcionamiento de nuestra economía y las buenas perspectivas.

¿Eso podría truncarse si la legislatura es más corta de lo previsto?

Yo señalaría algunos elementos de confianza o de certeza. El Plan de Recuperación está siendo un elemento diferencial con respecto a etapas anteriores no solo porque nos permite invertir cantidades muy importantes en elementos que son diferenciales, como son la parte tecnológica, la parte de transición verde, sino porque también está siendo un elemento catalizador de grandes reformas. Esto no tenemos que olvidarlo. La agenda de reformas ligada al Plan de Recuperación es un elemento de confianza hacia el futuro para nuestros socios y, por supuesto, para los ciudadanos y los inversores.

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