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Lealtad, 1
Columna
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El crash de 1987 y los bonos como máquina de destrucción masiva

El alza acelerada de los tipos castiga a inversores, bancos y fondos de pensiones, y amenaza con desestabilizar partes clave del mercado

Trabajadores de Wall Street regresan a casa tras el lunes negro (el 19 de octubre de 1987).
Trabajadores de Wall Street regresan a casa tras el lunes negro (el 19 de octubre de 1987).Bill Foley (Getty Images)
Nuño Rodrigo Palacios

Los mercados financieros siguen planteando al inversor preguntas para las que no vale el manual de instrucciones de las últimas dos o tres décadas. 2022 se consideró entre la comunidad financiera como una rara avis. La Bolsa y los bonos cayeron de la mano, dejando a los gestores de fondos la bonita papeleta de explicar que las inversiones arriesgadas habían bajado y las seguras, también. Es el fruto de la de correlación negativa entre los tipos de interés y la Bolsa: bajó la Bolsa y subieron los tipos (la subida de los tipos de la deuda es un reflejo de la caída de precios, que se mueven a la inversa del rendimiento.

Ahora esta endiablada combinación de fuerzas vuelve con ánimo renovado. Según Bloomberg, la correlación negativa entre deuda y Bolsa ha alcanzado el nivel más alto desde el estallido de la pandemia, en marzo de 2020. Esto se explica por la virulencia con la que los tipos a largo en EE UU plazo han reemprendido el camino alcista. Rozan el 5%, y su impacto es difícil de exagerar. Si la Fed marca la referencia para los tipos de los bancos centrales, el T bond es la vara con la que se miden bonos de otros países (el español está en el 4%), deuda privada, bonos de alto rendimiento (de media, superan el 9% en EE UU). Es activo libre de riesgo primordial y, por tanto, pilar del engranaje financiero.

Desde mediados de los 90, los bonos han servido de cobertura ante los altibajos de la Bolsa: si el mercado pinchaba (fuera por Lehman, por la pandemia, por la crisis tecnológica) bajaban los tipos y sube el precio de la deuda. Pero no siempre fue así; en particular en las etapas de alta inflación, como la actual, las carteras de Bolsa y bonos se movían a la par. Hasta 2022.

La búsqueda de patrones históricos es el mecanismo que adopta el mercado cuando algo no le cuadra (un instinto primario o animal spirit, como diría Keynes). “La resistencia del mercado de renta variable ante el aumento de los rendimientos de los bonos me recuerda mucho a lo sucedido en 1987, cuando el optimismo de los inversores en renta variable acabó siendo aplastado. Además, las turbulencias monetarias de 1987 contribuyeron a agravar los temores de recesión” explica el estratega de Société Générale Albert Edwards, que compara la situación del mercado de deuda con viajar en un coche a punto de estrellarse y que no se puede detener.

No es el único observador que, con varias primaveras a sus espaldas, aprecia el paralelismo. Los bonos de Estados Unidos a 10 años han subido un 39% desde febrero; a estas alturas de 1987 habían subido un 40% en el año. En ambas ocasiones los inversores operaban con el piloto automático (alcista): el Nasdaq de 2023 ha hecho máximo en junio, con alza del 40%, y en 1987 el Dow marcó un pico en agosto con un +43%. En ambos casos la Fed ha mandado mensajes más duros de lo esperado. El lunes negro de Wall Street, con un desplome del 20%, fue el 19 de octubre (este año cae en jueves).

La subida de tipos a largo pone plomo en los zapatos de la renta variable: las empresas tienen que mejorar beneficios en un entorno de enfriamiento económico con el coste del capital disparado, compitiendo con rendimientos más o menos seguros en la renta fija y sin la perspectiva de que el capital riesgo llega cual caballero blanco a animar cotizaciones. La Bolsa ha caído, pero a la luz de los tipos de interés está más cara.

“Mientras los tipos de la deuda nominales y reales están en niveles previos a la crisis financiera, al menos en Estados Unidos, pero el PER es [ahora] mucho más alto y el crecimiento de los beneficios, mucho más bajo”, añade Goldman Sachs en un informe de esta semana. La entidad también apunta que el PER del S&P 500 ha subido pese a que el tipo de interés real (es decir, el tipo de la deuda a 10 años que descuenta la inflación, los llamados TIPS estadounidenses) ha escalado hasta el 2,25%. El banco prevé, así, un mercado fat & flat, es decir, movimientos en horizontal pero dentro de una horquilla amplia. La tendencia tampoco es irreversible. En 2013 los tipos de la deuda subieron con fuerza cuando la Fed anunció la retirada de estímulos. La caída de los mercados (que amenazó recesión) obligó a la autoridad monetaria a dar marcha atrás.

Pero hay un factor crítico: la inflación. En otras etapas los bancos centrales han podido modular los mensajes para suavizar la ciclotimia de los mercados. Hoy la prioridad absoluta es la inflación y las autoridades no tienen tanto margen.

Los nervios del mercado están justificados, pues la caída en paralelo de las dos categorías de activos más populares del mundo no solo tira por tierra el recetario estándar de cada gestor de fondos que no ronda la prejubilación, también es un problema para la estabilidad financiera. El motivo de la caída Silicon Valley Bank fue su mala gestión, pero el detonante fue las pérdidas en la cartera de deuda. Las pérdidas latentes en la cartera de bonos de la banca de la eurozona es de 73.000 millones de euros, según el BCE. En EE UU la cifra alcanzaba se multiplica casi por 10. Las aseguradoras también son grandes tenedoras de deuda, al igual que los fondos de pensiones. Y el impacto de las turbulencias no es lienal: la subida de los tipos de la deuda británica (tras la presentación del presupuesto de Liz Truss) provocó una espiral de ventas forzosas de deuda británica de fondos de pensiones que debían cuadrar el equilibrio entre activos y compromisos futuros.

No sabemos por dónde se romperá el círculo. Cierto es que en la subida de los tipos mucho tuvo que ver las declaraciones de Jerome Powell en Jackson Hole, este agosto. Pero, según buena parte de los analistas, el motivo principal es el desequilibrio de oferta y demanda: se prevén fuertes emisiones de deuda en los próximos años mientras los compradores están en huelga. No porque no vean valor en un 5% a 10 años, sino porque o bien temen entrar ahora o bien esperan a que suban aún más. “No existe un nivel mágico de rendimientos que, una vez alcanzado

automáticamente suficientes compradores para desencadenar un repunte sostenido de los bonos”, explica un informe de Barclays recogido por Bloomberg. “Podemos penser en un escenario en que los bonos suben. Si los activos de riesgo caen bruscamente”, sin aclarar qué significa ese “bruscamente”.

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Sobre la firma

Nuño Rodrigo Palacios
(Barcelona, 1975) es subdirector de Cinco Días. Licenciado en Economía por la UAM, inició su carrera en CincoDías en 1998, especializándose en información financiera. Ha sido responsable de Mercados, de la edición Fin de semana y de la sección Cinco Sentidos. Redactor jefe a partir de 2007, de 2011 a 2021 se ocupó de la edición digital.
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