Dos futuros para Europa: regresar a los tipos cero o asumir que no volverán a caer
Si se impone la tesis de que los tipos no bajarán, cuestionada por el envejecimiento de la población, es el momento de la deuda a largo plazo
Tuve un jefe muy brillante que cada año, a finales de marzo, decía: “bueno, ya está hecho el año, ahora a pensar en el que viene”. Obsesionados con la próxima reunión de la Fed o del BCE, olvidamos que, en general, compensa mirar más allá del ruido del día a día. Para los inversores a largo plazo ahora mismo hay pocas preguntas más relevantes que la de dónde estarán los tipos de interés dentro de unos años.
Es muy probable que el ciclo de subidas de tipos que hemos presenciado, el más agresivo de la historia moderna, haya concluido ya en EE UU y esté cerca de hacerlo en Europa. Parece que ha funcionado. La inflación cae de manera generalizada: ha bajado del 9% al 5% en EE UU y del 10.6% al 7% en Europa. Los inversores han pagado el precio. El índice mundial de bonos de Bloomberg, que nunca había caído más de un 3%, perdió un 13% y la Bolsa mundial tuvo su mayor caída desde 2008, dejándose un 18%. Las carteras mixtas, que combinan ambos elementos para reducir riesgo, cayeron a plomo dejando a millones de inversores conservadores traumatizados de por vida.
La carnicería en los mercados ya terminó y ahora toca esperar un poco. Las próximas reuniones de los bancos centrales deberían tener el aire de un grupo de albañiles esperando a que fragüe el hormigón para poder seguir con su trabajo. Y mientras esperamos, toca pensar en lo que vendrá después.
Los banqueros sueñan con el santo grial, un tipo de interés que les permita pasarse el día leyendo la prensa deportiva. Se llama “tipo de interés natural”, y se refiere a un cierto nivel de los tipos de interés, sostenido en el tiempo, en el que se maximizaría el crecimiento sin provocar inflación. Sería como conducir un coche a la velocidad máxima posible sin que se sobrecaliente el motor, y dejarlo ahí tanto tiempo como sea posible.
A este concepto teórico le pasa como a los unicornios, que nadie los ha visto pero se escribe mucho sobre ellos. Además, es de poca utilidad para los inversores si no lleva un número aparejado. Por muy bien que duerma el banquero central, no es lo mismo que la economía pase la próxima década en “equilibrio” al 0%—como ha ocurrido desde 2008—que al 5%.
Hasta hace poco la mayoría de los expertos estaban convencidos de que Europa estaba condenada a vivir con tipos bajos. Según esta visión los tipos altos actuales serían ruido accidental, producto de un conjunto de circunstancias excepcionales—la combinación de una pandemia y una guerra—con poca probabilidad de repetirse. Esa excepcionalidad se disiparía poco a poco y volvería la vieja Europa, con una población que envejece y ahorra en abundancia, y una economía que no genera oportunidades para invertir de manera eficiente, lastrada por regulación, deuda, impuestos y baja productividad. En poco tiempo el banco central se vería forzado a reducir tipos e inyectar liquidez de nuevo para animar la actividad económica. Los bancos se verían en la misma situación de la última década: mucho dinero en las cuentas—procedente de los ahorradores y del banco central—y pocas familias y empresas pidiéndolo, una combinación que resulta en tipos bajos. En este grupo están (o estaban, la última vez que se manifestaron) los grandes referentes económicos.
El Banco de España, por ejemplo, estima que el tipo de interés real en nuestro país ronda el -1%. El FMI concluyó, aplicando diversas metodologías, que todas las grandes economías europeas estaban en el rango entre el 0% y el -2% y en 2018 el BCE se posicionaba en el -2%. A todas estas cifras habría que sumar la inflación—que en este contexto se movería entre el 0% y el 1%—para obtener los tipos nominales, los que pondría el BCE. Sería, de nuevo, un mundo feliz para los deudores, volverían las hipotecas al 0%, y menos feliz para el ahorrador conservador al que le cuesta salir de la cuenta de ahorro.
La otra escuela dice que los tipos de interés no volverán a bajar, porque una vez que se controle la inflación, empezará una ola gigantesca de inversión. Primero, porque desde 1980 el mundo ha invertido menos—unos 20 billones—de lo que habría sido razonable. Y segundo porque a esto se añade la inversión imprescindible para completar la transformación energética que hemos de acometer. McKinsey estima que el gasto en infraestructura será de 130 billones de dólares de aquí a 2050. Son volúmenes importantes, equivalentes a 1,5 veces el tamaño de la economía mundial. Esa demanda sería suficiente para que los tipos no se acercaran al 0% ni de refilón. El dinero sería escaso y los bancos volverían a ofrecer cuberterías para atraer el ahorro de los clientes. Pierden las empresas y las familias más endeudadas, pero en un contexto de fuerte crecimiento sus ingresos deberían ser suficientes para no quebrar.
Las implicaciones para los inversores son significativas. Si se materializa el primer escenario, todo inversor que no haya cargado su cartera de bonos a largo plazo se lamentará durante años. Ese bono español a 30 años que paga más del 4% será motivo de pavoneo en cenas de aquí a 2040. La Bolsa también aguantaría porque al caer los tipos sube el valor de las empresas, se reducen sus costes de financiación y los inversores son menos exigentes ya que encuentran menos alternativas de inversión atractivas. Pero no sería un periodo de exuberancia porque en un mundo estancado los beneficios, y por tanto, el valor de las empresas, no crecen.
Si, en cambio, llega la ola de inversión que prevé el otro bando, invertir sería significativamente más sencillo, como lo fue en los 50 y 60. El inversor más cauto tendría bonos y depósitos con rentabilidades razonables y sin dolores de cabeza. El más arriesgado se encontraría con fuertes incrementos sostenidos en los beneficios empresariales, mientras que los tipos cercanos al 5% evitarían la aparición de burbujas. Es decir, habría opciones para todos.
Este mundo de tipos altos sonaba a ciencia ficción hace solo un año, pero gana adeptos al comprobarse que la economía mundial ha sobrevivido a un año de subidas. Sin embargo, haríamos mal en olvidar la solidez de los pilares que sostiene la tesis de los tipos bajos. Ni la demografía ni la presión regulatoria que amenazan a Europa se revierten con facilidad, mientras que el maná de inversión infraestructura puede descarrilar por muchos motivos. Yo, por si acaso, voy a comprar bonos para tener de qué hablar en mis cenas futuras.
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