Precios o salarios: el binomio que mantiene en tensión a la Fed
Algunos datos sugieren que el bienestar percibido por los hogares de EEUU puede ver más dañoado por el desempleo que por el alza de la inflación
Antes de las vacaciones de Navidad, el dato de noviembre proporcionó la primera señal tangible de que la desinflación estaba llegando a EEUU, y el de diciembre confirmó el mensaje, desacelerándose exactamente en línea con las expectativas.
En este contexto, es posible considerar la actual configuración de precios como una tregua transitoria en la cual las antiguas fuerzas inflacionistas, impulsadas por la oferta, están remitiendo, y las más recientes, impulsadas por la demanda, aún no han tocado techo. Un ejemplo de la normalización de la oferta, en el caso de EEUU, es el descenso del precio de los coches usados. En los últimos meses, la escasez de componentes había perjudicado la producción de coches nuevos, mientras que las empresas de alquiler tenían menos vehículos para descargar en el mercado de segunda mano tras la pandemia, lo que desencadenó el enorme aumento de los precios de los automóviles en uso. Ahora podemos decir que este efecto ya se ha amortiguado. De forma similar, aunque menos espectacular, la normalización de las condiciones de oferta en la economía mundial, combinada con la apreciación del dólar, ha desencadenado una fuerte desaceleración del precio de los productos manufacturados importados de Estados Unidos.
Al mismo tiempo, el discurso de la Reserva Federal (Fed) ha sido lo suficientemente claro como para permitir creer que otra ralentización del ritmo de subidas está “asegurada” a 25 puntos básicos, para la próxima reunión del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés), que terminará el 1 de febrero. Es el encuentro de marzo el que probablemente resulte crucial, ya que debería coincidir con un cambio drástico de los mensajes de la Fed para que se reivindiquen las expectativas actuales del mercado: un tipo terminal por debajo del 5%.
No obstante, seguimos creyendo que será demasiado pronto. Pensamos que los bancos centrales no podrán detenerse antes de perjudicar seriamente la demanda agregada y enfriar el mercado laboral, y es poco probable que lleguemos a ese punto a finales del primer trimestre. Este será un momento mucho más complicado para ellos. Algunos resultados sugieren que el bienestar percibido por los hogares se ve más dañado por un aumento del desempleo que por una aceleración de los precios. Como consecuencia de ello, existe la posibilidad de que se erosione el consenso en torno a la buena lucha contra la inflación.
De momento, la combinación de una orientación monetaria considerablemente restrictiva con el inicio de la desinflación está dando a la Reserva Federal suficiente seguridad de que ya no está “detrás de la curva”, y le permite adoptar un ritmo más pausado para avanzar hacia el tipo terminal que considere apropiado.
Hasta ahora, la ecuación del consumo estadounidense ha sido bastante sencilla. La inflación era tan alta que ni siquiera la aceleración de los salarios podía mantener el ritmo y el poder adquisitivo caía. El consumo aún podía resistir relativamente bien porque los hogares podían recurrir al exceso de ahorro, pero solo era cuestión de tiempo que los hogares se vieran obligados a restringir su gasto, y ya había indicios de suavización en la temporada de vacaciones. Sin embargo, si la inflación se ralentiza más deprisa que los salarios, debido a los componentes de la oferta, el poder adquisitivo repuntará, aplazando el día del juicio final para el consumo.
Tendemos a pensar en términos de bucle precio/salario, en el que los salarios alcanzan a los precios y alimentan una mayor inflación. Pero en este caso, una carrera precio/salario podría describir mejor la cuestión en juego. La resistencia del poder adquisitivo que permite la desaceleración de los precios al consumo puede retrasar la ralentización de la actividad económica en general, lo que a su vez garantizaría el aterrizaje del mercado laboral. Por ello, nos encontramos ante una situación en la que las condiciones del mercado no logran transmitir completamente el endurecimiento de la política monetaria, lo que en última instancia podría obligar a la Fed a hablar y a actuar de manera más tenaz.
Por su parte, al otro lado del Atlántico, el Banco Central Europeo (BCE) se reunirá antes de lo que puede ser un día crucial para el FOMC, y esta segunda reunión del año debería estar cubierta por el piloto automático de los 50 puntos básicos de subida telegrafiado en diciembre. Los halcones del Consejo de Gobierno del banco probablemente puedan consolarse con el hecho de que el mercado no espera recortes de tipos en ningún momento de 2023. Así, y mientras el mercado mantenga su visión contrastada de la probabilidad de un pivote dovish en el BCE y en la Fed, esto debería ayudar a sostener el actual repunte del tipo del tipo de cambio del euro, que probablemente sea un efecto secundario positivo para la mayoría del Consejo de Gobierno de la autoridad monetaria de Fráncfort, dado su impacto en la inflación importada.
Gilles Moëc es Economista jefe en AXA Investment Managers