Bancos centrales: ¿cuál debe ser la prioridad?

La principal garantía de que las instituciones monetarias no pierden el norte está en su independencia del poder político, y más en tiempos de populismo

El momento actual, con una elevada inflación, puede hacer que el público en general se cuestione cuál debe ser la prioridad de los bancos centrales, si el crecimiento y el pleno empleo o bien la contención de la subida de precios.

Entiendo que esta cuestión no se le plantea a un economista, pues un banco central debe atender a su principal función, que es mantener la estabilidad de precios con el fin de preservar el valor de la moneda. En un entorno como el actual en el que nos movemos con monedas fiduciarias, esto es, que no tienen el respaldo de ningún activo, como era el caso en la época del patrón oro, mantener la credibilidad de aquellas es un elemento imprescindible.

El dinero, y su representación tangible, la moneda, tienen tres funciones (1) depósito de valor, 2) medio de pago y 3) unidad de cuenta), las cuales se diluyen en caso de que no haya estabilidad de precios. ¿Quién va a depositar, por ejemplo, el rendimiento de su trabajo en algo que pierde valor por momentos? Tenemos numerosos ejemplos que así lo ilustran, y no hay que irse tan atrás, como el caso de la alemana República de Weimar, sino que Zimbabue, Venezuela o ahora Argentina nos demuestran los males que sobrevienen si el banco central pierde su norte: la estabilidad monetaria.

La principal garantía de que el banco central no pierde este norte está en su independencia del poder político, sobre todo en estos momentos en que los gobiernos están rodeados en casi en todas las geografías de una alta dosis de populismo. Los gobernantes han tenido siempre la tentación de aumentar la base monetaria, pues era una manera silenciosa de incrementar el gasto público sin recurrir a las impopulares subidas de impuestos o aumentos de la deuda pública.

A la larga, como nada es gratis en economía (salvo los beneficios de la diversificación en las carteras), el aumento del gasto público es a costa de la pérdida de capacidad adquisitiva de la moneda, y si el tema es muy grande, la pérdida de sus funciones esenciales (recordemos el caso de los países mencionados). Es más, la independencia de los bancos centrales es un gran logro de la sociedad civil, una de las piezas claves del sistema de control y contrapeso (checks and balance en inglés) que protegen el Estado moderno del populismo y de la arbitrariedad de sus gobernantes irresponsables.

La tranquilidad que tenemos es que los bancos centrales actuales están respondiendo valientemente a su función, pese a las críticas que puedan recibir y en tal sentido debemos interpretar las recientes declaraciones tanto de Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, como de Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo. Tanto uno como otra han destacado que el riesgo de recesión no va a descentrar su actuación mientras que la dinámica de la inflación continúe.

Afirmar que esperamos nuevas subidas de los tipos rectores de los bancos centrales en estos momentos es prácticamente no decir nada; la cuestión está en a qué ritmo, hasta qué niveles y durante cuánto tiempo. El ritmo reciente de subidas de 75 puntos básicos es un ritmo acelerado que se explica porque partíamos de niveles muy bajos, propios de una política monetaria brutalmente expansiva; en un entorno de inflación contenida, que no es el caso actual, en el objetivo del 2,0%, lo normal es que el tipo de referencia del banco central debería ser el 2,5%.

Si el tono es restrictivo (hawkish), lo lógico es que esta referencia estuviera por encima de la inflación, situación de la que estamos muy lejos tanto en Europa (frente a un 2% de tipo rector del BCE la inflación está en el 10,7% en su rúbrica general y en el 6,4% si excluimos energía y alimentos frescos) como en Estados Unidos (utilizamos como medida el deflactor del consumo privado del PIB, que está en el 6,1% en tasa general y en el 5,1% en subyacente que compara con una tasa de los Fed Funds de 3,75%-4%). Como vemos, estamos muy lejos de poder calificar la actuación de los bancos centrales de restrictiva.

Una previsión en estos momentos está sujeto a una elevada vulnerabilidad derivada de las consecuencias que pueda tener la solución, continuación o agravamiento del conflicto bélico por la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Pero aun asumiendo esta debilidad en el pronóstico, no parece demasiado arriesgado que los Fed funds estarán en un rango del 5%- 5,5% durante 2023, pudiendo ceder algo según se acerque fin de año si la inflación muestra algún signo de inflexión.

Europa tiene más margen de maniobra porque su inflación es más de oferta que de demanda; prevemos que su tipo de referencia estará en el entorno del 3%, dependiendo no solo del nivel de precios, sino también de lo que haga la Fed y el euro (un euro devaluado es una fuente inflacionista).

Enrique Marazuela es CFA, CAd y miembro senior de CFA Society Spain