Konstantin Veit (Pimco): “Una recesión leve no solucionará la inflación en la zona euro”

El experto prevé que el BCE tendrá que seguir subiendo los tipos más allá del nivel neutral pese a la contracción económica que se espera para 2023

Konstantin Veit, supervisor del departamento de tipos europeos de Pimco

Konstantin Veit es el especialista en tipos de interés en Europa de la mayor gestora de renta fija del mundo, Pimco. Aún no ve despejado ni mucho menos el horizonte para la inversión en deuda, donde solo observa cierto atractivo en los activos de máxima calidad, y augura una recesión suave para la zona euro en 2023 que no será obstáculo para que el BCE continúe elevando los tipos de interés. El próximo año será también el momento para el inicio de la reducción de balance del Banco Central, un movimiento que Veit cree que Christine Lagarde pilotará con cautela para no intensificar aún más la volatilidad del mercado.

R. ¿Qué le pareció la reciente reu­nión del consejo de gobierno del BCE? ¿Aprecia algún cambio de tono significativo?

R. El tono ha sido más acomodaticio al apuntar a los avances que ya se han hecho y a una mayor preocupación sobre la economía. Pero no veo grandes sorpresas, aludir al impacto en el crecimiento tiene sentido teniendo en cuenta que las perspectivas anunciadas en septiembre por el BCE fueron bastante optimistas. Creo que se están acercando a unas nuevas estimaciones en diciembre que apuntarán a una recesión en la zona euro en 2023. No creo en todo caso que el foco haya cambiado significativamente, sigue de forma muy clara sobre la inflación.

R. ¿Ha sido la última subida de 75 puntos básicos del BCE?

R. Creo que en diciembre subirán los tipos medio punto y con ello se alcanzará el tipo de interés neutral en la zona euro. Un tipo de depósito en el 2% ya sería estar en un tipo de interés neutral. Ir más allá, a una política monetaria restrictiva, requiere ser cuidadoso. Ya en el próximo año las alzas serían más convencionales, de 25 puntos básicos.

R. ¿Hasta dónde cree entonces que subirá los tipos el BCE?

R. El mercado está descontando un tipo terminal del 2,75% en la zona euro. No difiero mucho de esa previsión, aunque no tenemos una visión muy clara de si estará por encima o por abajo y la razón es simple, la incertidumbre alrededor de la inflación es todavía muy elevada.

R. ¿Podría plantarse el BCE con las alzas de tipos ante una recesión?

R. Creo que la naturaleza de la recesión que estamos esperando para la zona euro, y que el BCE probablemente apunte en sus previsiones de diciembre, no va a frenar la inflación en curso. Si nuestra estimación de una recesión suave es correcta, esto no significa que resuelva el problema de la inflación, el BCE tendrá que seguir subiendo los tipos. En el escenario adverso que el BCE anunció en septiembre contemplaba una suave recesión en 2023 pero una inflación aún elevada, mayor incluso en ese escenario que en el base. Con el tipo de recesión que esperamos, el BCE seguirá teniendo que subir los tipos de interés.

R. El escenario adverso que contempla el BCE va a convertirse una vez más en el central...

R. Creo que habrá un ajuste considerable en las previsiones del BCE en diciembre, es para lo que Christine Lagarde está preparando el terreno. Es bastante razonable que anuncie una caída del PIB para 2023. Y para la inflación, los supuestos adversos ya casi se han dado. Lo importante es que la recesión que esperamos para la zona euro en 2023 no apartará el foco del BCE de la inflación.

R. ¿Cuál es su previsión para la inflación y el crecimiento en la zona euro en 2023?

R. Esperamos que la inflación toque techo en el cuarto trimestre de este año, no deberíamos estar lejos de eso, y que se modere el año próximo. A finales de 2023 debería estar más cerca del objetivo de estabilidad de precios del BCE. Prevemos para entonces una inflación de entre el 2,5% y el 3%.

R. ¿Qué piensa de los cambios en las líneas TLTRO? ¿Van a provocar la devolución anticipada de esa liquidez por parte de la banca?

R. Lo que ha decidido el BCE tiene sentido, ya que las condiciones de las TLTRO eran demasiado favorables. El BCE ha cambiado los términos de las TLTRO muchas veces, no es algo inusual. Quedan líneas de financiación por 2,1 billones de euros, que suponen la cuarta parte del balance del BCE. Solo con su devolución en los próximos dos años se reducirá el balance en esa cuantía. Su devolución anticipada desde ahora no tiene un impacto significativo en la perspectiva de la política monetaria. El BCE lo que sí quiere es que la banca devuelva parte del dinero, no todo, especialmente el dinero que está empleando para el arbitraje, para dejarlo en la facilidad de depósito sin ningún riesgo. Más de la mitad de ese dinero se utiliza puramente para arbitraje.

R. ¿Cómo abordará el BCE la reducción del balance, más allá de la devolución de las TLTRO?

R. No creo que se toquen las reinversiones del programa PEPP, que se mantendrán al menos hasta finales de 2024. Se trata de la primera línea de defensa en caso de fragmentación financiera. La reducción de balance vendrá por el programa APP, en diciembre esperamos detalles. No creo que el BCE vaya a vender bonos, creo que la idea será más bien dejar que la deuda llegue al vencimiento sin hacer reinversiones. Si el final de las reinversiones es total, será el equivalente a dejar de adquirir 250.000 millones de euros al año en deuda soberana. Llevará al menos dos años ver de este modo un impacto significativo en la reducción del balance del BCE, una vez que se hayan devuelto también todas las líneas TLTRO.

R. ¿Están las economías de la zona euro preparadas para ese repliegue del BCE del mercado?

R. El BCE será cuidadoso, ya lo está siendo. No desea una situación como la vista en Reino Unido, donde por un lado el Banco de Inglaterra tenía que reducir balance por motivos de política monetaria y por otro lado, comprar deuda por razones de estabilidad financiera. Creo que la idea será hacerlo de forma gradual y con el menor ruido posible en el mercado de bonos. En todo caso, el BCE es flexible en esto y no tiene prisa, tiene tiempo para analizar la situación, para retrasarlo.

R. ¿Habrá riesgo de mercado como para activar el TPI en 2023?

R. La clave para el año que viene es que se modifique el programa APP sin causar volatilidad en el mercado para que no sea necesario activar el TPI, ese es el objetivo.