Mucho en el tablero del Banco Central Europeo

El plan que debe presentar hoy podría ser demasiado vago como para garantizar que ‘la caballería está llegando’ para apuntalar el bono italiano

Europa no está teniendo mucha suerte en estos momentos. La caída de los precios mayoristas del petróleo puede ayudar, por supuesto, pero el gas es lo que ms afecta a la zona euro. Mientras que en el petróleo hay un efecto de retroalimentación entre el crecimiento económico y los precios, no hay una desaceleración macroeconómica en Europa que pueda reducir los precios del gas por sí sola. Todo está en manos de Vladímir Putin. Esta semana es crucial, porque el “período de mantenimiento” de Nord Stream 1, en principio, finalizará hoy. Independientemente de la decisión de Rusia, los precios del gas ya se han disparado y aumentarán la inflación a la vez que reducirán el poder adquisitivo.

Por otro lado, la ola de calor, que está afectando a grandes extensiones del continente, puede provocar algunas interrupciones logísticas. Los niveles de agua en el Rin han alcanzado su punto más bajo en décadas. La principal preocupación es que los envíos de carbón a las centrales eléctricas, que se supone que compensarán la falta de gas en caso de que Rusia cierre el grifo, puedan verse afectados. Un episodio similar en 2018 afectó significativamente a la producción alemana, dado el papel aún importante que juegan allí las vías fluviales en el sector manufacturero.

El riesgo de dependencia del gas explica por qué el mercado está discriminando fuertemente entre los dos lados del Atlántico en este momento. Si bien un número cada vez mayor de analistas de Estados Unidos ha reducido significativamente sus previsiones para el país norteamericano, el tamaño del shock diferiría ampliamente. Bank of America espera que el PIB de EE UU se contraiga un 0,2% en 2023, pero eso se vería eclipsado por la profundidad de la recesión en Europa si Rusia corta el acceso al gas. Un documento reciente del Bundesbank estimaba el impacto en la economía alemana en un 5% del PIB. Esta asimetría es, a nuestro juicio, la razón principal por la que el tipo de cambio del euro se ha visto tan afectado estos últimos días.

Esto añade otra capa de complejidad para el BCE. Más allá del efecto mecánico de una moneda más débil sobre la inflación importada, romper la paridad puede ser importante para que el BCE le haga el juego a los halcones, ya que la debilidad del euro se ve como el precio que paga Europa por no modificar su política monetaria tan rápidamente como Estados Unidos. Sin embargo, observamos que no ha habido demasiado clamor público por una subida de más de 25 puntos básicos en la reunión de hoy por parte del BCE. Pero bien puede ser que Christine Lagarde deba estar abierta a un movimiento de más de 50 puntos básicos en septiembre, dependiendo de la dinámica de la inflación hasta entonces, para calmar las preocupaciones de los halcones.

No obstante, sospechamos que una de las razones por las que los miembros del consejo de gobierno no fueron demasiado lejos al discutir abiertamente sobre subir más de 25 puntos básicos para este mes radican en la necesidad de presentar una herramienta antifragmentación que sea muy convincente si el BCE quiere acelerar las cosas sobre el endurecimiento monetario. El debate de Fráncfort sugiere que algunos detalles clave aún no estaban completamente acordados a finales de la semana pasada, mientras que el instrumento puede probarse mucho antes de lo esperado inicialmente.

En el tablero del BCE también nos encontramos la crisis política en Italia, que podría suponer un desafío para algunas de las características clave de la herramienta antifragmentación del banco. Nos preocupa que la recesión en Italia pueda ser severa, provocando aún más estrés en la política, mientras que la restricción fiscal, necesaria por la falta de apoyo del BCE, haría imposible mitigar el golpe para las empresas y los hogares. Eso podría estar completamente fuera del control de Roma, y facilitaría entonces la intervención del BCE, pero sería reactivo, no preventivo, y por lo tanto implicaría más daño económico.

En conclusión, el BCE no lo va a tener fácil en la reunión de hoy. Se espera que la institución monetaria revele los detalles de su instrumento antifragmentación exactamente en el momento en el que la reanudación de la inestabilidad política en Italia está provocando una ampliación de la incertidumbre. En consecuencia, el nuevo marco podría testarse mucho antes de lo esperado. Las características del drama político en curso en el país transalpino plantean preguntas sobre al menos dos cuestiones clave: si la condicionalidad puede ser ligera, y cuáles son exactamente las “circunstancias adecuadas” en las que se podría implementar la herramienta. De hecho, algunos de los debates que actualmente ponen a prueba a la coalición en Roma están relacionados con la agenda de reformas adjunta al programa Next Generation, que se considera ampliamente como la base adecuada para una “condicionalidad ligera”.

Además, ¿sería legítimo que el BCE contrarrestara una ampliación de los diferenciales si se desencadenara por un cambio en el perfil de riesgo intrínseco de un Estado miembro provocado por elecciones políticas internas? Nuestra preocupación es que lo que salga a la luz hoy todavía pudiera ser demasiado vago, o de alcance demasiado limitado, para señalar al mercado que la caballería está llegando rápidamente para apuntalar el mercado de bonos italiano.

Gilles Moëc es economista jefe de AXA Investment Managers