El difícil dilema de los bancos centrales: pinchar la inflación sin que exploten las economías

Los bancos centrales afrontarán la subida de precios con alzas de tipos, en la idea de que la guerra de Ucrania traerá menor crecimiento pero no recesión

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Se suceden las revisiones de crecimiento económico e inflación y los nuevos pronósticos no son nada buenos. Esta misma semana, el Banco de España, el servicio de análisis de BBVA o la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (Airef) hablan de menos crecimiento y más inflación para el cierre de este tortuoso 2022 en la economía española, europea y mundial.

El detonante de esta bomba de peores pronósticos es la inflación del pasado marzo que alcanzó el 9,8% en España, el 7,5% en la eurozona y el 7,9% (febrero) en Estados Unidos. El culpable de esta escalada de precios son las materias primas, sobre todo las energéticas (petróleo, gas natural…), en el contexto de la invasión de Ucrania por parte de Rusia. “La guerra trae más inflación y menos crecimiento”, señalan los analistas de Bank of America, en un diagnóstico compartido de forma unánime. Y en la cuerda floja de unos precios desbocados y una menor actividad económica, los bancos centrales tendrán que hacer piruetas para controlar los primeros y no paralizar las economías.

Quien lo tiene más difícil es Europa, absolutamente dependiente del gas ruso (60%) y del petróleo ruso (30%), frente a unos Estados Unidos con soberanía energética y una economía con tasas de paro del 4%. Por tanto, el BCE debe ser aún más cauteloso a la hora de mover esos frágiles hilos de la política monetaria, al estar la zona euro más afectada al apoyar medidas de boicot comercial con Rusia, el principal exportador del mundo de materias primas. Víctor Alvargonzález, director de estrategia de Nextep Finance, afirma que “cortar las exportaciones rusas implica poner al mercado de materias primas patas arriba. Occidente se autosanciona indirectamente, en forma de shock inflacionista”, concluye.

En esta línea, el economista de Credit Suisse Zoltan Pozsar es demoledor en un reciente informe al afirmar que “lo que estamos viendo en el 50 aniversario de la crisis de oferta de la OPEP de 1973 es algo similar pero sustancialmente peor: el shock de oferta de Rusia de 2022 no está impulsado por el proveedor sino por el consumidor”. Y considera que esta fuerte crisis en las materias primas abre un nuevo terreno para los equilibrios mundiales donde China y su moneda serán los triunfadores frente al dólar, al ser la única potencia con las manos libres para reequilibrar los desajustes en las materias primas.

El BCE, con la zona euro bajo la amenaza de un shock energético, está en una situación mucho más delicada que la Fed

Las herramientas de los bancos centrales, principalmente el BCE y la Reserva Federal (Fed), son mover al alza los tipos de interés y dejar de apoyar los mercados de bonos públicos y privados. La Reserva Federal, que ya ha subido los tipos, planea empezar a reducir su balance en 95.000 millones de dólares mensuales a partir de mayo, mientras que el BCE finalizó en marzo su programa de compras antipandemia y acelerará la reducción de sus adquisiciones de su programa tradicional. En definitiva, se trata de adelgazar los abultados balances de los bancos centrales, que han ido engordando con la estrategia de tipos cero, acrecentada por la pandemia del coronavirus.

La venta de bonos por parte de los bancos centrales, o en principio la disminución de las compras, es al fin y al cabo otra forma indirecta de encarecer el dinero. EE UU vende, mientras Europa deja de comprar. De igual modo, la Fed subió los tipos de intervención al 0,25%-0,5% el pasado 16 de marzo (y apuntó a 6 alzas más a lo largo del año), mientras el BCE despedirá a finales de este año los tipos negativos, según dan por descontado ya los inversores. Es lo que indican analistas como Aránzazu Bueno, de Bankinter, o Roberto Ruiz-Scholtes, director de estrategia del banco suizo UBS en España.

A finales de este año, el organismo presidido por Christine Lagarde habría colocado a cero los tipos de depósito que ahora están fijados en el -0,5%. Aunque habrá que esperar a 2023 para que la autoridad monetaria europea empiece a elevar sus tipos de intervención, actualmente en el 0%. Una visión en la que coinciden otros analistas como Gerhard Winzer, economista jefe de Erste Asset Management, o Dario Messi, analista de renta fija, de Julius Baer. Ruiz-Scholtes, que se muestra muy optimista sobre la evolución de la inflación a partir del segundo semestre de este año, espera que el BCE suba sus tipos de intervención a entre el 0,5% y el 1% en 2023, mientras considera que los tipos en Estados Unidos terminarán el próximo año entre el 2,5% y el 3%. Los expertos de Bankinter sitúan los tipos en EE UU al cierre del año en el 1,50%-1,75%, y concluirán 2023 entre el 2% y el 2,25%.

Alzas de tipos en la zona euro

También el banco estadounidense Goldman Sachs apunta a que Lagarde será más cautelosa que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. “Esperamos que el BCE retrase la normalización de la política un poco, por el efecto que tendría en el crecimiento económico. No obstante, una inflación subyacente más alta sugiere que las presiones restrictivas resurgirán rápidamente. Si estas dinámicas persistentes de la oferta dominan, es posible que el BCE deba aumentar las tasas más rápido”, señala el banco estadounidense. De hecho, el banco estadounidense ya prevé un tipo cero en la facilidad de depósito a final de año, tras alzas en septiembre y diciembre.

EE UU cerrará 2023 con tipos de intervención, ahora en 0,25%, cercanos al 3%

Los analistas de Bank of America también esperan una actitud más decidida del BCE. Creen que podrá subir los tipos de intervención al final de año y otras cuatro veces (una por trimestre) para 2023. “Mientras la inflación se mantenga por encima del 2%, no vemos que este BCE se detenga con las subidas”, indican.

Desde el gigante de la gestión BlackRock esperan que la Reserva Federal cumpla con su programa de subidas de tipos prevista para este año, pero antes de acometer nuevas alzas en 2023 hará una pausa para ver los efectos en su economía. Y aportan una interesante idea ya que considera que, aunque ambos bancos centrales subirán tipos, el nivel máximo que se alcance estará lejos del alcanzado en otros ciclos económicos anteriores , a pesar de los elevados niveles de inflación actuales. Para la cita de mayo de la Fed, el mercado da por hecho que la subida será de 50 puntos básicos.

En cuanto al BCE, en BlackRock explican que “también ha adoptado un tono agresivo, planeando reducir las compras de activos y dejando la puerta abierta para un aumento de tasas a finales de este año. Esperamos que adopte una postura flexible en la práctica dado el impacto material en el crecimiento que vemos por los precios más altos de la energía”, concluyen.

Chris Iggo, director de inversiones, y Gilles Moëc, economista jefe de la gestora Axa IM, insisten también en la importancia de la política fiscal en estos complicados momentos. Las ayudas en las compras de combustibles decididas en varios países europeos son muestra de esta estrategia de mitigar la crisis evitando una caída mayor del consumo. “La política fiscal se centraría en proteger la actividad económica, mientras que el Banco Central Europeo se focalizaría en mantener ancladas las expectativas de inflación. Sin embargo, si el arma fiscal se debilita, el BCE podría verse obligado a reconsiderar su camino de normalización gradual”. Y añaden: “Sin embargo, sospechamos que el listón está alto para que la política monetaria proporcione más estímulos, dado el nivel de presión inflacionaria. El endurecimiento monetario en curso se puede retrasar, pero es poco probable que se revierta”, concluyen.

Los bancos centrales no van a renunciar a las subidas de tipos ante la escalada de la inflación. Su escenario base es el de un menor crecimiento, no el de una recesión. Pero el gran riesgo es el de una falta de suministro energético desde Rusia que hiciera variar este guion. El director de estrategia de UBS hace hincapié en el gas natural, ya que la falta de esta materia prima en los mercados sí que provocaría un verdadero golpe al crecimiento económico con el cierre de muchas industrias. Respecto al resto de materias primas, indica que las compras se van a ir redirigiendo y pone como ejemplo que India compre petróleo a Rusia y que este finalmente sea adquirido a la India por países europeos. En ese sentido, puede haber un encarecimiento que se solucionará con “aumentos de productividad o con crecimientos salariales modestos”.

También desde Bank of America apuntan a que las “interrupciones en el suministro de energía aumentarían la inflación, pero también significarían un shock de crecimiento mucho mayor”. De momento, todos esperan el final del gratis total en el precio del dinero, pero con movimientos muy pensados y suaves. Los inversores privados deberán a partir de ahora tener un papel más activo en los mercados de renta fija, después de que los bancos centrales vendan o dejen de comprar estos activos, tanto públicos como privados. Y si el escenario que manejan los bancos centrales, de menor crecimiento pero no recesión, se torciera, entonces sería el momento de volver a entrar en acción con nuevos estímulos monetarios. Y vuelta a empezar.