Frederick Ducrozet (Pictet WM): “El BCE comprará el 60% de la emisión neta de deuda española en 2022”

El experto señala que Lagarde aceptará más volatilidad en los bonos soberanos y que será necesaria un alza muy notable de las primas de riesgo de España e Italia para reactivar la flexibilidad del PEPP

Frederick Ducrozet, economista de Pictet WM

Este economista suizo lleva casi dos décadas analizando al detalle las decisiones del BCE. Su disección de los mensajes de la institución le ha granjeado una amplia repercusión en Twitter, con más de 46.500 seguidores, cifra nada desdeñable en el mundo económico. Frederick Ducrozet, economista de Pictet WM, considera que el BCE se cuidará mucho de cometer un error de política monetaria y añade que, tras la revisión de la estrategia del pasado verano, las condiciones necesarias para subir tipos son más estrictas. Reconoce que las menores compras de bonos de 2022 elevarán la volatilidad de la deuda soberana, aunque el BCE tolerará mayores primas de riesgo en España e Italia.

R. ¿Hay razones para esperar que el BCE adelante el alza de tipos a causa de la inflación?

R. No espero que el BCE suba tipos de interés antes de finales de 2023, como pronto. Cualquier ciclo de alzas será muy gradual. Y mi impresión personal, y llevo siguiendo al BCE casi 20 años, es que se hace difícil imaginarlo subiendo los tipos, incluso en 2023. Solo lo hará cuando la economía del euro esté en una posición fuerte, y ahora no es el caso.

R. Pero la estimación de IPC para 2022 se ha disparado al 3,2%...

R. El BCE está previendo un IPC del 1,8% en el largo plazo, en 2024. Lo que no sabemos es qué pasará con los precios dada la incertidumbre actual y después de que el BCE se haya equivocado respecto a la inflación en los últimos 20 años. Hay que esperar al dato de enero, que ya reflejará la eliminación del efecto base de la subida del IVA alemán. Y ver si en los meses siguientes la inflación decae, como vaticina Lagarde. Si no sucede así, sí será un problema. Todos los bancos centrales están lidiando con el mismo problema, al BCE se le puede dar más margen de tiempo.

R. ¿Hay un riesgo creciente de error de política monetaria?

R. El BCE cometió errores de política monetaria en 2008 y de nuevo en 2011. Pero actualmente, aunque no tengamos a Mario Draghi al frente, se dan elementos que reducen la posibilidad de error. El haber cometido errores de política monetaria te hace más prudente en el futuro. El BCE revisó su estrategia hace seis meses y las condiciones actuales para subir tipos son ahora más estrictas de lo que solían ser. Para subir tipos, la inflación debe alcanzar el 2%, lo que no es fácil. Hacen falta al menos de seis a nueve meses de sustancial aumento de la inflación subyacente hasta que el BCE se sienta lo bastante seguro. No espero que tome ninguna decisión sobre cuándo subir tipos en los próximos seis meses ni puede que durante más tiempo.

R. ¿Ha perdido credibilidad el BCE con su discurso sobre la inflación? Las expectativas del mercado van por otro lado...

R. No aún, no lo creo. Si hubiera que pensar en falta de credibilidad sería en sentido contrario, en la falta de inflación durante los 15 años anteriores. Antes de criticar al BCE, los inversores van a ser pacientes, o escépticos, respecto a que haya inflación persistente.

"No espero que el BCE tome ninguna decisión sobre cuándo subir tipos en los próximos seis meses ni puede que durante más tiempo"

R. ¿Qué hay de la flexibilidad que defiende Lagarde? ¿Seguirá habiendo margen de maniobra para más compras si la situación económica empeora?

R. No es solo cuestión de hablar de flexibilidad, el mercado quiere ver acción. El PEPP fue efectivo en la pandemia porque la flexibilidad fue real, el BCE compró más deuda italiana que alemana. Ahora se habla de flexibilidad en teoría. Y para que se llevara a la práctica es necesario ver un aumento acusado de las primas de riesgo, más allá de la deuda italiana, que también contagie a la española. Si la tensión sube, el BCE se verá obligado a actuar.

R. ¿Es probable que eso suceda?

R. El BCE aceptará más volatilidad y las rentabilidades de la deuda española e italiana pueden subir. Pero estamos en un mundo diferente en lo relativo a las primas de riesgo. En 2012 se ponía en precio una probabilidad de ruptura del euro y esa probabilidad está hoy próxima a cero. No creo que lleguemos a rentabilidades del 4% o 5% que se llegaron a ver en la deuda de España e Italia y que resultaban sumamente peligrosas.

R. El BCE comprará menos deuda en 2022, ¿cómo afectará eso a los países más endeudados?

R. El Banco Central Europeo compró alrededor del 120%, o más, de las emisiones netas de bonos soberanos en 2020 y 2021. España e Italia emitirán menos deuda el próximo año, gracias a la mejora de la economía. En total, estimamos que el BCE cubrirá con sus compras el 80% de la emisión neta de la zona euro y el 70% en el caso de Italia, frente al 120% de los dos años anteriores.

R. ¿Y en el de España?

R. Será algo menos del 60%. Se espera que España emita más deuda pública que Italia el próximo año en términos relativos, dado que su recuperación ha sido más débil. Los bancos, que cuentan con préstamos en condiciones favorables del BCE, siguen comprando bonos del Estado, pero a partir de junio de 2022 se reembolsarán parte de tales bonos, lo que puede crear riesgo de una menor demanda de bonos españoles.

R. ¿Está el BCE muy cerca del límite del 33% por emisor de su programa de compras APP?

R. No espero que el BCE eleve ese límite. Creo que solo lo haría en la próxima crisis. Desde el punto de vista legal, en Alemania podría generar complicaciones, hay mucha resistencia en el BCE a moverse en ese sentido. Y en segundo lugar, con el ritmo de compras anunciado para el programa APP, llevará tiempo alcanzar esos límites. No es un problema para España ni Italia. Sí lo es para Alemania, más aún para Finlandia y Holanda, pero se puede comprar más deuda supranacional. El BCE puede estar dos años más, incluso tres, con su programa APP sin cambiar los límites.

R. ¿Hay mucha división en el Consejo de Gobierno del BCE a causa de la inflación?

R. Sí, más de lo que solía estar. Dicho con ironía, en el seno del BCE es casi más fácil lidiar con la crisis que con la inflación. Los miembros más duros del Consejo de Gobierno son de países pequeños y el núcleo duro del BCE es más moderado. Y no hay que olvidar que Lagarde tiene un perfil más político que Draghi para buscar los consensos. Visto que la revisión estratégica se adoptó por unanimidad, creo que es una división con la que Lagarde puede lidiar.

R. ¿Qué opina del nuevo presidente del Bundesbank?

R. Preveo que sea pragmático y dé continuidad a la política del Bundesbank, pero no espero que sea un gran líder del ala dura del BCE; de lo contrario, no habría sido nombrado por Olaf Sholtz.