El ciclo de crédito de EE UU está cerca del sobrecalentamiento

Se está vendiendo una cantidad récord de bonos basura, y los bancos se han relajado en la concesión de préstamos

Hay muchas pruebas de que la Bolsa de EE UU ha entrado en una fase muy especulativa. No hay más que ver el aumento de day traders, la carrera desenfrenada de las criptodivisas o el nuevo auge de emisiones de SPAC y todo tipo de empresas deficitarias. Según la mayoría de las métricas establecidas, el S&P 500 está cerca de un máximo histórico. Pero las medidas de valoración no predicen cuánto puede durar la exuberancia irracional. El ciclo crediticio da información más útil. En EE UU, estos indicadores parpadean entre el ámbar y el rojo.

La noción de ciclo crediticio se remonta al menos a mediados del XIX. El banquero Lord Overstone describió sus últimas etapas como consistentes en “excitación, trading excesivo, convulsión, presión, estancamiento, [y] angustia”. Dada la naturaleza financiera de la economía moderna, parece aún más relevante hoy. El Banco de Pagos Internacionales ha desarrollado un modelo que, afirma, ayuda a predecir crisis y recesiones. Desde el punto de vista de la inversión, los picos del ciclo crediticio suelen ir seguidos de fuertes mercados bajistas.

Este modelo mide hasta qué punto el crédito del sector privado y los precios de la vivienda se han desviado de la tendencia. Según este criterio, el ciclo financiero de EE UU parece haber entrado en territorio peligroso. En mayo, el índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA alcanzó un máximo histórico, con una subida del 16,6% en el año. La última vez que la vivienda subitó tan rápidamente fue en las últimas fases de la burbuja de 2008. El crédito no financiero en EE UU también se ha expandido a un ritmo vertiginoso. En 2020, la deuda de hogares y empresas aumentó 13,7 puntos en relación con el PIB, según el BPI.

Los estándares de préstamo se vuelven progresivamente más laxos en el curso de un ciclo en auge. En 2019, un cuarto de los bonos corporativos emitidos en el mundo desarrollado no obtuvieron grado de inversión, según la OCDE. La calidad del crédito ha seguido deteriorándose. En el primer trimestre, se vendió una cantidad récord de deuda basura en EE UU. Los bonos de alto rendimiento son este año el 27% del total de las emisiones del país, el nivel más alto en una década, según Leveraged Commentary & Data, de S&P. Los diferenciales de los bonos basura también se han estrechado, cayendo en julio a su nivel más bajo en 10 años.

No solo los inversores de renta fija han bajado la guardia. La encuesta de la Fed a los responsables de los préstamos revela que los bancos han pasado de la extrema precaución de 2020 a un relativo abandono.

Las sorpresas en inflación suelen producirse hacia el final del ciclo, cuando la economía se va quedando sin capacidad de respuesta. Las cifras en EE UU son ruidosas y están muy influidas por métricas transitorias, como el auge de los coches de segunda mano. El BPI observa que la inflación no es el principal motor del ciclo económico desde que la Fed, con Paul Volcker, la controló hace casi 40 años. Pero que los precios hayan subido más rápido que en cualquier otro momento desde la crisis de 2008 es otra señal preocupante.

No todos los indicadores están en rojo. Durante los auges crediticios, hogares y empresas tienden a gastar más de lo que ganan. Wynne Godley fue capaz de predecir con precisión las recesiones observando hasta qué punto hogares y empresas tenían déficits financieros. En esos momentos, el riesgo de que se produzca una crisis crediticia, acompañada de graves trastornos, es alto. Antes de 2008, el saldo financiero del sector privado era negativo en varios países, incluido EE UU. Hoy sus hogares y empresas están llenos de efectivo, gracias en gran medida a los enormes déficits fiscales de Washington.

El diferencial entre los tipos a corto y largo plazo es otro dato habitual en los modelos. Otras recesiones en EE UU solían estar precedidas por una inversión de la curva de rendimiento, cuando el endurecimiento monetario hace que los tipos a corto suban por encima del retorno de los bonos a 10 años. A principios de 2006, la curva de EE UU se invirtió justo cuando surgían los problemas con los valores de alto riesgo. La curva volvió a aplanarse en 2018 después de que la Fed siguiera subiendo los tipos a corto. El posterior desplome del mercado indujo al banco a cambiar rápidamente de rumbo.

Aunque los tipos de EE UU a largo han bajado en estos meses, el tipo de referencia sigue en cero, así que el diferencial de la curva se mantiene en línea con su media de la última década. Gracias a los bajos tipos, otro indicador del ciclo crediticio, conocido como ratio de servicio de la deuda (que mide los pagos de intereses y la amortización de la deuda en relación con los ingresos), se mantiene por debajo de la media en EE UU.

¿Qué deberían extraer los inversores? Uno, sería precipitado suponer que estamos en la fase final de la fiebre. Es posible que las condiciones sigan calentándose un tiempo. Dos, el sistema financiero parece vulnerable incluso a una ligera subida de tipos. Pese a su bajo nivel, el coste del servicio de la deuda de las empresas de EE UU está en récord de 20 años. Están más apalancadas que cuando la última crisis, y la calidad de su deuda pendiente es mucho menor.

Los inversores profesionales temen dejar la fiesta demasiado pronto, pero deben evitar quedarse de más. Los datos oficiales sugieren que los tenedores de bonos corporativos se enfrentan a retornos anormalmente bajos después de los periodos en los que la calidad del crédito se deteriora. Los peores retornos se han producido en momentos, como 1929 y 2008, en los que las valoraciones eran altas y el ciclo crediticio se había recalentado. Esas condiciones se dan en EE UU. A los inversores les puede esperar un duro camino cuando las cosas cambien. Pero no todo es pesimismo. Los mercados emergentes cotizan más barato y su ciclo financiero no está demasiado alto. Su fiesta probablemente tenga más recorrido.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías