¿Los gobiernos deben impulsar la demanda con sus presupuestos?

Una combinación de política fiscal y monetaria muy flexible puede elevar el riesgo de inestabilidad financiera y provocar nuevas burbujas y crisis

¿Los gobiernos deben impulsar la demanda con sus presupuestos?

La Teoría Monetaria Moderna (TMM) tiene su inspiración en conceptos keynesianos y neokeynesianos. Se originó en círculos de izquierda y ha estado ganando apoyo en todo el espectro político. Plantea que el dinero es un instrumento de intercambio creado por el Gobierno mediante impuestos y gastos presupuestarios. Para los partidarios de esta teoría, los Gobiernos que imprimen y piden prestado en su moneda pueden imprimir más para pagar a sus acreedores. Más aún, considera que los gobiernos, para impulsar la demanda, deben utilizar sus presupuestos.Aunque la TMM admite límites a la creación de dinero, cree que estos están mucho más allá de lo que sugieren las teorías convencionales centradas en “restricciones presupuestarias”.

De esta manera, la falta de inflación los últimos años es señal de que no hay suficiente dinero (déficits presupuestarios) circulando en la economía y que debería emitirse más deuda pública. De hecho, sus defensores señalan que los programas monetarios de flexibilización cuantitativa a raíz de la gran crisis financiera de 2008 no han llevado al temido aumento de la inflación por algunos monetaristas clásicos que vinculan la inflación al aumento de la base monetaria. De hecho, los altos déficits presupuestarios de la Administración Trump no han generado mayor interés de la deuda soberana de EEUU, ni siquiera ha habido aumento de los tipos de interés de la deuda privada como consecuencia de la emisión de deuda pública. Así pues, la TMM mantiene que la principal palanca de política económica debe ser la presupuestaria, que regula la oferta monetaria mediante el gasto. Como mantiene que los Gobiernos tienen mucho margen para emitir deuda, pueden y deben coordinar la política fiscal y monetaria para impulsar la economía. De manera que la separación entre el Tesoro y el Banco Central es artificial: deben fusionarse y los tipos de interés oficiales bajar a cero.

Ya antes del brote de coronavirus algunos líderes mostraban apoyo implícito a esta teoría. Es el caso a principios de 2019 de Olivier Blanchard, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional, quien declaró que “la deuda pública puede no tener coste fiscal” o este puede ser “menor de lo que normalmente se supone”. Ahora las voces a favor del retorno a déficits cero han desaparecido en EEUU y ni republicanos ni demócratas abogan por que la Reserva Federal suba los tipos de interés.De hecho, el enorme aumento del déficit presupuestario de EEUU este año, hasta alrededor de 20% del PIB desde 5% en 2019 y el activismo de la Reserva Federal con compras masivas de deuda pública, pueden considerarse en la frontera TMM. Aunque la Reserva Federal compra deuda en el mercado secundario y no de directamente al Tesoro, las cantidades superan con mucho los anteriores programas de flexibilización cuantitativa.

Así que estamos en un régimen de TMM blando que es previsible que continúe. Ahora bien, a pesar de sus aceptación tácita los líderes en Washington DC, hay poco apoyo a fusionar la Reserva Federal con el Tesoro y/o una coordinación explícita, como que el Tesoro emita deuda perpetua y que esta sea comprada por la Reserva Federal. Se supone que la deuda se pagará y los niveles se reducirán, sin una monetización explícita. La monetización seguirá siendo blanda, en su mayoría implícita (como en Japón), en lugar de mediante cancelación a través de la Reserva Federal o unilateralmente por el Tesoro. Esto probablemente haga que los tipos de interés sigan históricamente bajos un tiempo, aunque no necesariamente negativos.

El caso es que una combinación de política fiscal y monetaria muy flexible puede aumentar el riesgo de inestabilidad financiera, conducir a oleadas de burbujas y crisis y terminar alimentando la desconfianza respecto de las políticas. La hiperinflación es otro posible efecto secundario, especialmente si la Reserva Federal comenzara a emitir reservas no respaldadas por activos y una renta básica universal alta, financiada por compras de deuda de este organismo, crease una avalancha de consumo de los hogares.Japón ya se convirtió en laboratorio de las políticas monetarias radicales. En septiembre de 2016 el Banco de Japón introdujo el control de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda del país y anunció que duplicaba su compra de acciones a seis billones de yenes anualmente. Optó por fondos cotizados ETF de renta variable, creando de facto el mercado japonés de ETF. Además en marzo de 2020 duplicó su objetivo hasta doce billones. A finales de marzo de este año ya poseía 86% de los ETF de acciones de Japón y 9,4% de la capitalización del índice TOPIX. En abril de 2020, en el apogeo de la crisis del coronavirus, ha anunciado disposición a comprar bonos del Gobierno sin límite.Aunque la Reserva Federal no puede comprar acciones o ETF de renta variable, pues su mandato se restringe a deuda del Gobierno y respaldada por el gobierno (deuda hipotecaria), su mandato puede ser cambiado por ley. De hecho, la Reserva Federal ya ha demostrado que puede sortear limitaciones, habiéndose asociado con el Tesoro para utilizar el Fondo de Estabilización de Intercambio (reserva de emergencia del Tesoro para intervenir el mercado de divisas). Además está comprando deuda empresarial y ETF de deuda empresarial, una medida impensable anteriormente. En una versión blanda de la TMM, la Reserva Federal podría, como el Banco de Japón, teóricamente permanecer independiente, pero con una línea entre banco central y Tesoro cada vez más borrosa.

El caso es que la previsible baja rentabilidad de la deuda, como propugna la TMM, puede apoyar las valoraciones de las acciones, pero también aumentar el riesgo de burbujas. La prima de riesgo respecto a la deuda soberana de la renta variable tiende a aumentar cuando la rentabilidad de los bonos del gobierno es baja (aunque la relación precio/beneficios de las acciones no aumente al ritmo de la caída de la rentabilidad de la deuda. Así que en este contexto la renta variable es relativamente más atractiva que los bonos. Sin embargo unas valoraciones anormalmente altas de las acciones requieren de buenos fundamentales. De ahí la posibilidad de burbuja. Aunque el beneficio de diversificar la inversión entre acciones y bonos sería óptimo en este mundo TMM en carteras “equilibradas” con el desplome de las rentabilidades de la deuda hay poco margen. Una disminución de la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro de EEUU a diez años desde 0,6% hasta el límite mínimo de cero generaría un rendimiento del 5,5%, bastante limitado. De manera que una cartera diversificada no deber centrarse únicamente en bonos del Tesoro. En estas circunstancias el oro puede ser un buen reemplazo de los bonos. De hecho, desde marzo de 2009 la cartera equilibrada acciones/oro, a pesar de una mayor volatilidad, se ha comportado de manera similar a la de acciones/bonos. Hay que tener en cuenta que en un régimen TMM ‘blando se reduce el coste de oportunidad de mantener oro -un activo que no genera ingresos- y su valor puede aumentar, sirviendo de cobertura contra el riesgo de que se llegue a una versión “pura” TMM que provocase hiperinflación y pérdida de confianza en el sistema financiero.

Thomas Costerg/Jacques Henry son economistas de Pictet WM