BCE al rescate: ¿se avecina un ‘lo que sea necesario’ 2.0?

Si Fráncfort saca el bazuca, Lagarde se convertirá en una superestrella. Pero si esa estrategia no se combina con relajación fiscal, puede salir mal

BCE al rescate: ¿se avecina
un ‘lo que sea necesario’ 2.0?

En episodios pasados de turbulencia del mercado similares a las que hemos vivido en las últimas semanas, el BCE actuó mediante la implantación de más estímulos monetarios. Por ejemplo, en marzo de 2016 el BCE anunció su intención de aumentar escalonadamente su programa de expansión cuantitativa. Del mismo modo, se considera que el famoso “whatever it takes” [“lo que sea necesario”] pronunciado por Mario Draghi en julio de 2012 fue uno de los principales elementos que puso fin a la crisis de deuda europea. Habida cuenta del reciente empeoramiento de la situación creada por el Covid-19 y la reacción de los mercados, toda la atención se centra ahora en Christine Lagarde y su posterior comparecencia a la reunión del consejo de gobierno del BCE que se celebra hoy. En mi opinión, el BCE dispone de tres opciones.

 Primera opción: continuar como siempre

En este escenario, el BCE se limita a reconocer la mayor amenaza que supone el Covid-19 para las perspectivas económicas y la inflación a medio plazo en la zona euro, pero se abstiene de alterar su política monetaria. La explicación sería que la política monetaria por sí sola no basta, y la responsabilidad recaería ante todo en los Gobiernos y la relajación fiscal. Aunque puede haber razones válidas que justifiquen este planteamiento, no me parece un escenario probable y creo que, en un intento de calmar a los mercados, el BCE pasará hoy a la acción. La pregunta clave es: ¿hasta dónde llegará?

Segunda opción: respuesta comedida

En este escenario, el BCE recorta modestamente los tipos de interés, por ejemplo, en 10 puntos básicos, lo que reduciría la principal tasa de depósitos a un mínimo histórico del -0,6%. Simultáneamente, las compras netas mensuales de activos se incrementan quizás hasta 60.000 millones de euros o 80.000 millones al mes, lo cual triplicaría o cuadruplicaría respectivamente los volúmenes de compras.

Aunque este escenario es quizás el más probable, supuestamente es también el menos deseable, dado el riesgo de que el BCE se lleve lo peor de ambas decisiones. La moderación en su política monetaria, salvo que venga acompañada de estímulos fiscales, probablemente sea insuficiente para infundir una confianza duradera en los mercados. Es perfectamente posible que el sentimiento de aversión al riesgo se intensifique hasta el punto de provocar una crisis de mercado en toda regla. Simultáneamente, el BCE habría agotado parte de su munición, lo que limitaría el margen para adoptar medidas adicionales si los perjuicios económicos causados por el Covid-19 superan las previsiones.

Tercera opción: sacar la bazuca

La idea sería crear otro momento “whatever it takes” que tranquilice de inmediato a los mercados. En este escenario, el BCE actuaría con valentía en ambos frentes (tipos de interés y compra de activos). Los tipos se recortan como mínimo 25 puntos básicos, lo cual rebajaría la tasa de depósitos del BCE hasta el -0,75%.

Por otro lado, los volúmenes de compras según el Programa de Compras de Activos (PCA) se incrementan por encima de 80.000 millones de euros al mes, quizás hasta 100.000 millones de euros.

Sin embargo, mostrar al mercado que todavía queda munición para seguir aumentando escalonadamente las compras de activos si fuera preciso pasaría por implantar cambios en las normas de este programa:

u Suspender temporalmente la regla aplicada a la clave de capital del BCE que rige las compras de bonos del Estado. Esta regla hace que, por el elevado peso que Alemania otorga a su clave de capital junto con su relativamente bajo nivel de endeudamiento, los bunds sean un cuello de botella. La suspensión temporal de esta norma permitiría al BCE decantar sus compras más intensamente hacia los bonos BTP italianos, una categoría que abunda. Si bien desde el punto de vista político esta medida resultaría bastante polémica, podría justificarse al considerar que el brote de Covid-19, de momento, está afectando a Italia con mayor severidad.

u Incluir a los bonos bancarios dentro de las normas del Programa de Compras del Sector Corporativo (CSPP) adscrito al PCA. Al representar en torno al 30% del universo de bonos corporativos de categoría de inversión europeos, incluirlos permitiría aumentar considerablemente la capacidad y también cumpliría otro propósito. Al generar demanda de bonos bancarios, reduciendo de facto los costes de financiación, se suavizaría el golpe que sufriría el sistema bancario europeo por el fuerte recorte de tipos aplicado en este escenario.

Ahora bien, por muy convincente que pueda parecer sacar la bazuca, es una estrategia de alto riesgo. Si funciona y evita una crisis en los mercados y en la economía real, Christine Lagarde alcanzaría el rango de superestrella. Sin embargo, si esto no se complementa con una relajación fiscal de manera concertada, este planteamiento podría salir mal. Si las medidas resultan ineficaces, los mercados continúan desplomándose y fracasa la transmisión de estímulos monetarios en la economía real, no habría mucho más que pudiera hacer el BCE de aquí en adelante. Además, los mercados sabrían que el BCE (y otros bancos centrales) estarían quemando sus últimos cartuchos.

En resumen: la inacción o la adopción de medidas tibias podría provocar un mayor deterioro de la estabilidad del mercado. Sortear el derrumbe de los mercados va a ser una tarea complicada para los inversores. Al no existir un camino obvio que pueda emprender el BCE, o cualquier otro banco central a este respecto, apostar por un resultado de política monetaria específico es una estrategia arriesgada.

Wolfgang Bauer es Gestor del equipo de renta fija de M&G Investments