El negativo de la última foto de Draghi

¿Qué ha hecho el BCE? Básicamente, navegar con astucia por la disensión en su propio seno

Cualquier cámara de móvil cuenta hoy con la opción de invertir el color de las fotografías. Algo parecido a lo que en el revelado de carrete era el negativo, la parte más en sombra de la foto que puede mostrar detalles importantes. Algo así sucede con la que parece la última gran foto de Mario Draghi al frente del BCE. Lo que los titulares periodísticos presentaron inicialmente como una bajada de tipos de interés y nuevos estímulos no era, exactamente, lo que parecía. Tuvieron las nuevas medidas esa alquimia hábil que ha administrado el italiano en su mandato.

Queda para Christine Lagarde un territorio lleno de minas, con manifiesta disensión entre halcones y palomas en el seno del comité ejecutivo del BCE. También con la economía europea debilitada y la inflación escondida en algún rincón recóndito de la nueva estructura industrial y de servicios, de las nuevas relaciones laborales y patrones de consumo que se están generando con la intensificación de la digitalización.

Los más partidarios de los estímulos esperaban que los tipos de referencia, los de las operaciones principales de financiación, hubieran bajado del 0%. No fue así. En puridad, se optó solo por ahondar en terreno negativo por la vía de la facilidad de depósitos, que pasó del -0,40% al -0,50%. Esto supone que los bancos tienen que pagar aún más por mantener su liquidez en el BCE. Considerados todos los elementos, en realidad no es del todo así. Hasta ahora, se remuneraban al -0,40% todas las reservas bancarias en el BCE. Ahora, se remuneran al -0,50%, pero solo las obligatorias (los bancos están obligados, por seguridad, a mantener parte de su liquidez en el banco central). Lo que se deposite en el BCE por encima del mínimo obligatorio tendrá una parte exenta cuya remuneración será 0% (no se cobra por depositar, pero tampoco se paga).

Esto que a un ciudadano poco avezado en materia monetaria le puede parecer tan ajeno como aburrido tiene una importancia considerable. El BCE va a ir determinando cada cierto tiempo qué parte de los depósitos que dejan los bancos privados en el banco central será la que se pague al 0%. La traducción no técnica es que se va a dar algo de aire a las entidades financieras, pero tampoco tanto como para que los mercados monetarios pierdan ese largo letargo de escasa o negativa rentabilidad que han venido ofreciendo en los últimos años como activo refugio.

Para los bancos no es una cuestión de poca envergadura. Puede ayudar a aliviar algo la presión sobre los márgenes de intereses. Estos son la diferencia entre los tipos que se cobran en los créditos y los tipos a los que se remuneran los depósitos. Es una medida que previene que el ahorro y la inversión se vuelvan (aún) más extraños.

No puede llegarse a un punto en el que las hipotecas tengan un tipo negativo (los prestatarios cobren intereses por ellas) porque, entre otras cosas, no sería legal en España según las disposiciones de la nueva ley hipotecaria. Tampoco parece muy natural ni conveniente (aunque haya casos aislados) que los ahorradores paguen por sus depósitos Esto coincide, además, con una presión regulatoria para que los bancos presten con prudencia. Si el que tiene que prestar debe ser extremadamente prudente y además no puede cobrar casi por lo que presta, el negocio está comprometido.

De ahí que cualquier paso hacia una situación más normal (como el cambio en la remuneración de los depósitos) sea bueno para los bancos –que aligeran la presión sobre sus márgenes– y para los clientes –que no tienen que afrontar precios cada vez más extraños por su ahorro o financiación–.

¿Qué ha hecho el BCE entonces? Básicamente, navegar con astucia por la disensión en su propio seno. Para los mercados, ni fu ni fa, porque tenían anticipado andar por la vía de los estímulos pero esperaban más. Considero que el BCE ha puesto orden sobre unas expectativas que andaban algo disparadas. Primero, señalizando a los bancos que los tipos siguen siendo muy bajos poniéndoles aún más carga sobre sus reservas obligatorias… pero dándoles más aire para el exceso de reservas. Segundo, ampliando la expansión cuantitativa (QE) por la vía de las cantidades. Destacan las nuevas compras de deuda, de unos 20.000 millones de euros mensuales (se esperaba más aún). Ya alcanzan con 2,6 billones de euros y, con las nuevas compras, se irán acercando a los 3 billones.

La tortilla monetaria es enorme y darle la vuelta será cada vez más difícil. La gran cuestión es si esa medicina no estaba funcionando como se esperaba porque faltaba un empujón o si incluso con esa embestida seguirá sin funcionar. De algún modo, siguen sabiendo en el BCE (también en la Fed) que la inflación no va volver solamente con estímulos monetarios. La invitación a una política fiscal más activa sigue sobre la mesa diez años después.

La respuesta de algunos Gobiernos es, sin embargo, contraproducente. Es un peligro el terreno político en el que se quiere meter a la política monetaria. Ya en la rueda de prensa en Fráncfort se hizo ver a Draghi que Trump (vía Twitter) acusaba al BCE de fomentar las exportaciones en euros. Todo está demasiado enredado y pocas cosas resueltas.

Santiago Carbó Valverde / Francisco Rodríguez Fernández son Catedrático de Economía de CUNEF y Director de Estudios Financieros de Funcas/ Catedrático de Economía de la Universidad de Granada y economista sénior de Funcas)