Al BCE se le complica la vida

Francfort ha asumido la tarea de respaldar la economía europea y debe seguir haciéndolo por prudencia

En 2017, el panorama económico de la eurozona era cada vez más prometedor. Tras años de política monetaria ultraexpansiva, la recuperación global sincronizada se encontraba bien encarrilada. La economía de la eurozona crecía a buen ritmo –de forma regular y superior a lo esperado–, el paro seguía cayendo, el sistema bancario se había recapitalizado de forma parcial y los costes de financiación para emisores de deuda tanto corporativos como soberanos permanecían bajos según todos los parámetros. Incluso el panorama de inflación mostraba indicios de recuperación hacia el objetivo de estabilidad de precios marcado por el BCE. Entre bastidores, sus oficiales debían estar cada vez más convencidos de que habían superado una etapa crítica y de que no tardarían en dar marcha atrás a las medidas de estímulo de emergencia.

Pero apenas transcurrido un año desde entonces, sus planes de normalización se han complicado. Los datos económicos se han deteriorado y los acontecimientos que han tenido lugar recientemente en Italia han servido para recordarnos el peligro de subestimar a los partidos políticos populistas. Aunque Italia no va a abandonar la eurozona en un futuro cercano, la notable ausencia de riesgo de crédito que descontaban los activos italianos era temeraria. A finales de abril, los bonos soberanos italianos (BTP) a 10 años ofrecían una rentabilidad al vencimiento (TIR) inferior al 2%, mientras que todos los de vencimiento inferior a tres años cotizaban en niveles de TIR inferiores al 0%. Un mes más tarde, las TIR de estos títulos son considerablemente más altas.

El BCE puede permanecer tranquilo por el hecho de que –hasta la fecha– el contagio a otros mercados periféricos ha sido limitado, debido en gran medida a las reformas estructurales, a la mayor fortaleza económica y a la existencia de mejores mecanismos de respuesta. Pero recortar el estímulo en un entorno de mayor volatilidad en los mercados y de endurecimiento de las condiciones financieras en Italia seguramente causará nerviosismo entre las palomas del consejo de gobierno del BCE (los miembros partidarios de seguir aplicando una política monetaria expansiva).

Sin embargo, perfiles como el de Jens Weidmann –presidente del Bundesbank alemán– y otros halcones verán las cosas de otra forma, señalando la reciente subida del IPC alemán –hasta el 2,2%– y la mejora de los mercados laborales en toda la eurozona. Tampoco hay que olvidar que los ahorradores continúan viéndose obligados a asumir un considerable riesgo de plazo o de crédito para obtener una rentabilidad real positiva y que ya comienzan a verse indicios preliminares de excesos y desequilibrios. Al mismo tiempo, las cláusulas de protección débiles –o prácticamente inexistentes– se han convertido en lo habitual en muchas operaciones en el segmento high yield y de préstamos apalancados. Estas preocupaciones no dejan de estar justificadas.

Pese a estos riesgos, no obstante, endurecer la política monetaria demasiado pronto supone un peligro real. Desde Citigroup, Arnaud Marés –antiguo asesor especial de Mario Draghi– argumenta que un banco central necesita poder implementar de 300 a 400 puntos básicos en recortes de tipos para tener confianza en su capacidad de estímulo ante un bajón significativo de la economía. La probabilidad de que el BCE se acerque siquiera a un nivel que le brinde tal margen de actuación antes de que finalice el ciclo es prácticamente nula. Dada la falta de artillería fiscal de los gobiernos de la eurozona, la entidad se encuentra en una posición poco envidiable. La política monetaria expansiva sigue asumiendo la responsabilidad de respaldar el crecimiento económico en la eurozona y, por tanto, lo mejor que puede hacer el BCE es pecar de prudencia. Dicho de otro modo: sus oficiales deberían esperar a que asomara la inflación antes de normalizar su política. Asimismo, cualquier endurecimiento de dicha política debería ser gradual.

Mario Draghi termina su mandato en noviembre de 2019 y seguramente preferirá ser recordado por el importante papel que jugó a la hora de evitar el descalabro de la eurozona en el año 2012. Sin duda alguna, no querrá pasar a la historia como el presidente del BCE que ayudó a causar la ralentización a la que deberá hacer frente su sucesor sin ningún as en la manga.

Stefan Isaacs es Director adjunto del área de renta fija de M&G

 

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