Cómo invertir ante el fin de los tipos cero

Los principales bancos centrales del mundo rebajarán de forma general estímulos en 2018, en un proceso muy gradual

La financiación será más cara, aunque no se esperan alzas bruscas en la renta fija que desequilibren el mercado

Mario Draghi, presidente del BCE, junto a Janet Yellen, presidenta de la Fed
Mario Draghi, presidente del BCE, junto a Janet Yellen, presidenta de la Fed Getty Images

La economía y los mercados están inmersos en una transición silenciosa hacia un mundo libre de los ingentes estímulos monetarios que ha exigido la salida de la Gran Recesión y que promete acelerarse en próximo año. El crecimiento global –con matices pero acompasado en todos los rincones del planeta– es incontestable y sostiene las alzas en los mercados bursátiles mundiales, que encontraron una primera razón para iniciar su subida tras la quiebra de Lehman Brothers –allá por 2008– en ese compromiso firme de los bancos centrales de salir al rescate de las economías más poderosas del mundo.

El año que termina ha sido el primero del largo y complicado proceso por el que los bancos centrales están volviendo a la normalidad de sus políticas, después de lanzar medidas insólitas como las compras masivas de deuda o los tipos de interés negativo. La economía global ha demostrado estar lista para comenzar a emanciparse de esas ayudas, en distinto grado según se trate de Estados Unidos –a la vanguardia de ese regreso a la normalidad– o de la zona euro –aún necesitada de ellas–.

Decisiones como la de la Fed de subir este año los tipos de interés hasta en tres ocasiones o de dejar de reinvertir la deuda en balance que vence son reflejo de esa mejoría económica y no han impactado en el mercado. Todo ello a pesar de que los inversores se habían acostumbrado a que los bancos centrales estuvieran ahí de forma permanente para comprar activos y alimentar de forma constante el alza de sus precios.

Ese esquema empieza a cambiar y lo hace sin sobresaltos, de una forma silenciosa que se prevé continúe en 2018. En paralelo a la prolongación del crecimiento económico. “El impacto de la retirada de estímulos de los bancos centrales sobre la economía global será menor. La actual expansión es generalizada y lo bastante sólida como para ser capaz de soportar unas condiciones financieras ligeramente más duras”, explica Hans Lorenzen, estratega de productos de crédito en Europa de Citi.

En 2018, la Reserva Federal estadounidense acentuará la reducción de su balance y el Banco Central Europeo recortará las compras mensuales de deuda de 60.000 a 30.000 millones de euros hasta septiembre, fecha en que podría ponerles fin. Este efecto combinado puede elevar el tipo de interés de la deuda a largo plazo en alrededor de 30 puntos básicos, según calculan en UBS.

Financiación más cara

En la deuda corporativa, el impacto de las menores compras de los bancos centrales se traducirá en un aumento de los diferenciales desde el entorno de los 45 puntos básicos de este año a los 80 a finales de 2018, calculan en Citi. “Puede sonar drástico, pero hay que verlo en el contexto de que ese diferencial estaba en 160 puntos básicos hace apenas dos años”, añaden en el banco estadounidense.

El BCE podría anunciar en junio el fin de las compras de deuda para septiembre y elevar antes de fin de año la facilidad de depósito

Las políticas de los bancos centrales han tenido la clara virtud de abaratar al máximo el coste de financiación de gobiernos, empresas y particulares. Pero el hecho de que vaya a cerrarse el grifo de sus compras de deuda no va ni mucho menos a disparar de golpe el coste de esa financiación. “La economía está lista para la retirada de estímulos y tampoco va a ser un problema para el mercado. El mensaje del BCE es que hará las cosas de una forma gradual y cauta”, explica Víctor Echevarría, de Analistas Financieros Internacionales (AFI).

Su estimación es que, a consecuencia de las menores compras de deuda del BCE, en rendimiento del bono alemán a 10 años acabe 2018 en el 0,75% –desde el 0,42% actual– y el del bono español en el 2,10%, desde el 1,46% de este momento. El Banco Central Europeo tiene de hecho un largo camino por delante en el proceso de normalización de su política monetaria, en el que todo apunta que seguirá los pasos de la Reserva Federal: fin de las compras de deuda, alza de la facilidad de depósito, subida de tipos y reducción de balance.

Un proceso muy gradual

“Pensamos que la mejoría de los fundamentales de la economía de la zona euro podrían quizá convencer al BCE de finalizar las compras de deuda y entonces elevar tipos un poco antes de lo que el mercado está descontando en la actualidad”, apunta Andrew Cates, jefe de economía europea de Nomura. Su previsión es que Draghi anuncie a mediados de 2018 que las compras de deuda terminarán en septiembre, como medida con la que ir preparando al mercado para una primera subida de 10 puntos básicos de la facilidad de depósito, ahora en un mínimo sin precedentes del -0,4%.

Los largos años de dinero barato no han alimentado una burbuja de crédito aunque sí hay distorsiones en mercados como el de high yield

“En la zona euro aún estamos en una primera fase, esto va a ser un proceso larguísimo y muy gradual, que no afectará a la economía real “, sostiene Raymond Torres, director de Coyuntura y Estadística de Funcas.Es más, es posible que al BCE le sorprenda la llegada de la siguiente recesión sin haber desandado la totalidad del camino iniciado con la crisis. “En los próximos 10 años no vamos a volver al nivel previo a la crisis en cuanto a política monetaria. El nivel máximo al que podrían subir los tipos en la zona euro en el presente ciclo estaría en línea con la inflación. Más bien en el entorno del 1% y no del 2%, el objetivo del BCE”, añade Torres.

La inflación es un elemento clave que explica la lentitud de los bancos centrales en la retirada de estímulos. Pese a las ingentes compras de deuda primero y a la expansión económica que vino después, los precios no terminan de subir con vigor. Ni siquiera en economías próximas al pleno empleo como la estadounidense o la alemana, en las que no se aprecian alzas salariales propias de épocas de bonanzas.

Un mundo sin inflación

En las políticas de los bancos centrales –y en sus previsiones de inflación– se ha instalado un factor nuevo, el auge de la tecnología, que está forzando la reducción de precios en todos los sectores económicos.

“Las perspectivas de inflación son débiles. El riesgo para la economía y el mercado es que los precios subieran más de lo previsto y eso forzara las alzas de tipos. Pero la probabilidad de que eso suceda es muy baja, la inflación no se va a desbocar” apunta Echevarría desde AFI. Así, la recuperación económica no arroja señales de recalentamiento en forma de alza de precios, aunque los largos años de estímulos masivos de los bancos centrales sí hayan creado ciertas distorsiones que las propias instituciones deben ahora seguir de cerca y que explican también la cautela con que abordan su retirada.

Posibles desequilibrios

“Las compras de deuda han jugado un papel crucial en la recuperación económica actual pero para lograrlo, han impulsado los precios de los activos, que están inflados en muchos casos”, explica Lorenzen. En su opinión, hay una clara divergencia entre la prima de riesgo actual en la deuda corporativa y la que se aplicaba tradicionalmente según los criterios habituales de deuda neta o ebitda. “En términos comprabales, la prima de riesgo de la deuda corporativa ha vuelto a los máximos de 2007, con todo el apalancamiento que caracterizaba al mercado por aquel entonces”, añade. A juicio de UBS, el mercado europeo de deuda high yield es en la actualidad el que concentra más riesgo en relación a su escasa rentabilidad.

“La deuda se ha revalorizado mucho pero no se han acumulado desequilibrios brutales. De hecho, no hay una expansión fuerte del crédito, que suele estar asociado a una burbuja”, apunta Echevarría.

Para Raymond Torres, el débil crecimiento del crédito en la zona euro es precisamente asignatura pendiente del Banco Central Europeo, aunque en ello tiene mucho que ver la limpieza de balance aún pendiente en algunas entidades y la apelación de las empresas al mercado de bonos, en detrimento de la financiación bancaria. “El crédito no se ha disparado pese a su bajo coste, eso no está sucediendo en absoluto. Y en España sí hay más construcción, pero en lugares donde hay alzas de precios, no es generalizada como durante el boom”, añade Torres. En el legado de los bancos centrales y en la memoria de empresas y particulares quedará que los excesos que condujeron a la crisis no se vuelvan a repetir.

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