Cómo controlar una cotizada sin lanzar una opa
La CNMV ha sido muy restrictiva al autorizar esta posibilidad: cinco casos en diez años
Cuando hablamos de opas y de cambio de control en sociedades cotizadas, es inevitable pensar en aquellos supuestos en los que el Real Decreto de opa permite que el cambio de control tenga lugar sin necesidad de lanzar un opa. Uno de los supuestos más interesantes y que, además, ha facilitado importantes operaciones corporativas ha sido la dispensa que ha dado la CNMV respecto de fusiones que no tienen como finalidad principal la toma de control, sino que tienen un objetivo industrial o empresarial. Este supuesto se encuentra escuetamente regulado en el artículo 8 g) del Real Decreto de opas.
Los precedentes son pocos, pero relevantes: Rayet sobre Afirma (hoy Quabit) (2008), Smithfield sobre Campofrío (2008), Iberia sobre Vueling (2009), Reig Jofre sobre Natraceutical (2014) y Siemens sobre Gamesa (2016). En todos ellos, la CNMV ha apreciado la existencia de un motivo industrial o empresarial y ha dispensado la obligación de lanzar una oferta pública, a pesar de que ha habido un cambio de control (en los términos del propio Real Decreto de opas) en una sociedad cotizada.
Resulta evidente que la posición de la CNMV ha sido sumamente restrictiva a la hora de conceder la dispensa. Tan solo cinco precedentes en diez años de vigencia del actual Real Decreto de opas. El criterio de la Comisión, que compartimos, ha sido el de respetar la excepcionalidad de la dispensa para evitar la apertura de un camino paralelo a la oferta pública mediante una operación societaria controlada por los consejos de administración y los accionistas de control de las sociedades involucradas en la operación.
El procedimiento para obtener la dispensa ha sido más o menos similar en todos los casos: las sociedades han aprobado la fusión y, de forma inmediata, han presentado la solicitud de dispensa de oferta pública a la CNMV. A la solicitud se han acompañado, además de la documentación de aprobación de la fusión, informes emitidos por un consultor o asesor financiero justificando el sentido empresarial o industrial de la fusión proyectada, así como informes de los asesores jurídicos de ambas sociedades concluyendo que no existe una acción concertada entre los accionistas de la entidad resultante.
Además del expediente formal y de la justificación del motivo industrial o empresarial, hay una serie de factores que se deben tomar en cuenta en el momento de analizar una fusión que dé como resultado un cambio de control en una sociedad cotizada. Me voy a detener en tres de ellos que, en nuestra experiencia, han resultado relevantes a la hora de plantear este tipo de operaciones a la CNMV.
El primero de ellos es el tamaño de las sociedades participantes en la fusión. Una asimetría importante podría dar lugar a cuestionamientos válidos sobre el verdadero motivo industrial o empresarial. En particular, el hecho de que la sociedad cotizada en la que cambiará el control sea considerablemente más pequeña que la otra podría sugerir una motivación económica de efectos limitados, además de un posible abuso de una figura llamada a ser excepcional. Es decir, la fusión planteada no solo debe revestir la forma, procesos y requisitos legales de una fusión, sino que debe ser, desde un punto de vista económico, una verdadera integración de entidades que aporten, de forma equilibrada, activos, pasivos, know how, fondo de comercio, compromisos y relaciones comerciales con clientes y proveedores, capital humano, etc.
El segundo factor son los compromisos que el accionista mayoritario de la sociedad resultante de la fusión asume voluntariamente con la finalidad de demostrarle al mercado y a la CNMV que no hay una intención de control detrás de la fusión, además de matizar, minimizar o anular los efectos del cambio de control. Los compromisos que voluntariamente suele asumir el accionista mayoritario de la sociedad resultante de la fusión han sido, por un lado, la renuncia a cualquier acuerdo de concertación con otros accionistas y, principalmente, la limitación del ejercicio de los derechos de voto. Este último compromiso se puede traducir en la limitación de nombrar a un número máximo de miembros del consejo de administración (generalmente por debajo de la mitad de los miembros del consejo), lo que sucedió, por ejemplo, en la adquisición de Vueling por parte Iberia, y, más importante aún, la limitación del ejercicio del voto en la junta general de accionistas a un número determinado de acciones (en este sentido, lo normal sería que el número de acciones sobre las que se ejercita el derecho de voto no exceda del 30% del capital social), como sucedió, por ejemplo, en la adquisición de Afirma (hoy Quabit) por Rayet, o la adquisición de Campofrío por Smithfield.
Finalmente, el tercer factor relevante es el compromiso que adquiere el accionista mayoritario para revertir la situación de control conseguida de forma involuntaria. Dicho compromiso puede ser el de vender parte de su paquete accionarial de tal forma que su participación se reduzca por debajo del 30% del capital social o bien acordar una OPS (mediante una ampliación de capital) o una OPV que diluya su participación en la compañía.
Además de los precedentes mencionados, a la CNMV se le han planteado otros supuestos que no han contado con su visto bueno, ya sea porque no se apreciaba un motivo industrial o comercial suficientemente robusto o porque los compromisos que el accionista mayoritario estaba dispuesto a asumir no eran suficientes para matizar, minimizar y, en última instancia deshacer, el cambio de control. Hoy se plantean otras posibles fusiones que la CNMV tendrá que analizar (la más relevante, de confirmarse, la fusión entre NH y Barceló) y veremos si se mantiene la misma línea de análisis y autorización que se ha seguido hasta ahora.
Julio Lujambio es Socio de Corporate de Pérez-Llorca