Los riesgos de la vuelta a la normalidad monetaria

Los bancos centrales temen los efectos de la retirada de los estímulos que frenaron la crisis

El BCE continuará con su programa de compras aunque podría empezar a reducirlo en 2018

La presidenta de la Fed, Janet Yellen, y el del BCE, Mario Draghi.
La presidenta de la Fed, Janet Yellen, y el del BCE, Mario Draghi.

La adopción de medidas de política monetaria a las que estamos asistiendo en los últimos años ha sido objeto de estudio y análisis desde diferentes ángulos. Y no solo por su constante repercusión mediática, sino también porque se ha puesto de manifiesto que, además de las políticas monetarias de corte clásico y ortodoxo que se venían adoptando, se han tomado otras de corte más agresivo y que podían acometerse para tratar de frenar una crisis galopante en todos los órdenes desde que se inició en 2007 y extendió con rapidez y dureza por todas las economías. La globalización ayudó a ello y al frente de la respuesta se colocaron los bancos centrales.

Cumplimos 10 años desde aquellas fechas y las dos autoridades financieras de referencia, la Reserva Federal de EE UU (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) se plantean en estos días la posibilidad de adoptar medidas que devuelvan a la senda de la normalidad sus actuaciones. Sin embargo, ninguno de los dos, aunque con un denominador común, pero con ciertos matices diferenciadores, ha iniciado el movimiento.

Es sabido que la economía es muy sensible a cambios en los tipos de interés y a los volúmenes existentes de liquidez en el sistema y que por ello cualquier nueva política o cualquier cambio en las ya existentes debe hacerse con cautela, con la emisión de señales inconfundibles y llevando a cabo los preparativos suficientes para corregir sobre la marcha cualquier perturbación que pudiera producirse.

Las gigantescas inyecciones de liquidez y las compras masivas de bonos han alterado el normal funcionamiento del sector financiero internacional y una previsible vuelta a la normalidad tendrá importantes consecuencias, por lo que ambas autoridades financieras se muestran muy cautelosas. La repercusión sobre el euro y el dólar ha sido uno de los efectos y las compañías exportadoras europeas sufren el impacto en sus cuentas de resultados.

La valoración del comportamiento de la economía internacional es dispar entre países, entre sectores y según fechas. Por ello no existe un consenso generalizado que permita afirmar ni que la crisis se ha superado ni que el crecimiento esté consolidado. Este es otro factor a tener en cuenta y que está siendo sopesado por los bancos centrales. El BCE piensa que la economía del euro va a crecer por encima de la media histórica pero que aún falta tiempo para superar los efectos tan negativos de la crisis padecida y por ello piensa que debe continuar con su política de estímulos monetarios. La Fed está iniciando otro camino.

Hay que pensar, además, que los encargos de la Reserva Federal y del BCE no son idénticos. Este último ha de ocuparse de la estabilidad de precios, de que se mantengan en una cifra próxima al 2%, mientras que aquella se centra no solo en la inflación sino también en la creación de empleo.

La Fed va a comenzar a reducir su cartera de deuda. Estamos hablando de 4,5 billones de dólares y ello impactará sin duda en los mercados financieros. Estos son un pilar básico para el crecimiento y como se ha demostrado en muchas ocasiones, capaces de causar profundas crisis. Por ello parece que la Fed se ha decantado por ir reduciendo la cartera en unos 10.000 millones de dólares mensuales repartidos entre papel del Tesoro y bonos hipotecarios. Posteriormente, esa cantidad irá subiendo paulatinamente y no resulta muy aventurado en el momento actual pensar que el plan deberá durar algo más de tres años y suponer una reducción de balance de más de tres billones de dólares. Con ello se cumplirá el objetivo pretendido. Podría haber sido más ambicioso, pero al día de hoy las economías mundiales no están tan sólidas como para aventurarse a dejar el balance a la altura de finales de 2007. Ni mucho menos. Así que el saldo final de la crisis para los bancos centrales se traduce en duplicar, al menos, su balance tras estos años.

Con el panorama que se avecina, la economía norteamericana irá poco a poco manejándose sin estímulos y habrá que permanecer muy atentos a la evolución de las grandes variables como van a ser el PIB, la inflación, el empleo y los tipos de interés, entre otros. En este sentido, la rentabilidad de la deuda a 10 años se acercará al 2,8% en los próximos meses. Esta escalada sobre las cifras actuales tendrá su repercusión sobre los precios de los bonos y de la deuda viva en poder de los inversores que registrarán pérdidas. Y esto tiene una gran importancia por sus repercusiones.

Por lo que respecta al panorama europeo, el BCE se mantiene en la estrategia de continuar de momento con el nuevo programa de compras de deuda iniciado en marzo de 2015 y mediante el cual adquiere 60.000 millones mensuales. Su balance, que ha superado en agosto los 4,3 billones de euros, no para de crecer. Para frenar esta constante escalada se precisa un crecimiento sólido y un repunte inflacionista que hoy por hoy no se está produciendo. Por ello parece que será en los primeros meses de 2018 cuando se produzca previsiblemente un frenazo al programa de estímulos y un pequeño repunte de tipos de interés.

Parece por todo ello que la política monetaria ha conseguido en gran medida los objetivos que se pretendían, pero llegado el momento de finalizar la agresiva actuación de los bancos centrales se precisan reformas estructurales en todos los ámbitos que permitan incrementar la productividad, desarrollar mercados competitivos, un uso generalizado de las tecnologías que se traducirán en eficiencia, continuar en la línea del fortalecimiento del sistema financiero y de las medidas de regulación necesarias porque podemos estar de nuevo ante la repetición de hechos del pasado. Y es que una parte importante del crecimiento en algunas economías se está registrando de nuevo en el sector inmobiliario facilitado por el crédito barato. Y si a esto unimos estímulos fiscales excesivos se puede caer, como puede ser el caso de Estados Unidos, en un mayor déficit y en tipos de interés más altos, lo que comprometerá el crecimiento.

Cecilio Moral es catedrático de Finanzas y director del máster en Finanzas de Icade

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