Política monetaria

2017, el año para intentar adivinar cuándo subirá tipos el BCE

La inflación puede decepcionar en el segundo semestre y crear oportunidades de compra de deuda en el primero

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El presidente del BCE, Mario Draghi, suscribió el pasado 8 de diciembre el compromiso firme de dar estabilidad a los mercados y de seguir garantizando una financiación accesible para empresas y particulares durante 2017. Lejos de ir anticipando el fin de los estímulos con los que ha respondido a la profunda crisis en la zona euro desde 2012, el BCE decidió prolongar más allá de lo previsto sus compras mensuales de deuda, hasta finales de 2017, si bien reducirá a partir del mes de abril su cuantía desde los 80.000 millones a los 60.000 millones de euros.

En 2016 la maquinaria de las medidas extraordinarias del BCE ya ha estado a toda máquina, con los tipos al cero desde el mes de marzo, cuando además rebajó al -0,4% el tipo de la facilidad de depósito –el que cobra a la banca por tener a resguardo su exceso de liquidez– y elevó la cuantía de las compras mensuales de los 60.000 a los 80.000 millones de euros. Era un momento en que estaba aún muy presente el riesgo de deflación, disipado sin embargo a lo largo del año gracias al repunte fulgurante del precio del petróleo. El BCE de hecho prevé un incremento de precios del 1,3% para 2017 si bien advierte de que todavía no se aprecian señales que sostengan el alza de precios de la inflación subyacente, de la que se descuenta el precio de los alimentos y la energía.

En 2017 esa maquinaria de estímulos va a seguir a pleno rendimiento, aunque el volumen de compras mensuales vaya a reducirse en 20.000 millones desde abril. La prolongación de estas compras durante todo el año –frente a la fecha inicial prevista para su término de marzo de 2017– supondrá una inyección adicional de liquidez por 540.000 millones de euros, que van a elevar el tamaño del balance del BCE a niveles estratosféricos. Superará incluso el tamaño del balance de la Reserva Federal estadounidense, el banco central que recurrió en principio de forma más activa a las compras de deuda tras el estallido de la crisis en 2008 y que, en contraste con el BCE, ahora está inmerso en un proceso de subida de tipos.

Balance récord

Fruto del programa de compra de deuda que el BCE puso en marcha en marzo de 2015, conocido como quantitative easing (QE), el balance de la institución ha alcanzado un tamaño récord de 3,68 billones de euros, a los que en 2017 se sumarán 780.000 millones más: 240.000 en el primer trimestre y 540.000 millones más el resto del año. A lo largo de 2016, el BCE ha adquirido activos por 885.948 millones de euros, de los que 766.309 millones corresponden a deuda soberana y otros 51.216 millones de euros a deuda corporativa, cuya adquisición comenzó en mayo de este año. Así, desde el inicio del QE en marzo de 2105, el BCE ha comprado 1,259 billones de euros en deuda soberana de la zona euro. Con estas compras, el balance del BCE ya equivale a un 32% del PIB de la zona euro a cierre del tercer trimestre el año, por encima del 24% del PIB que representa el de la Reserva Federal, del 23% sobre el PIB británico del Banco de Inglaterra y lejos del 85% del peso del balance del Banco de Japón respecto a la economía del país.

Lejos del alza de tipos

El anuncio de la reducción del volumen de deuda que comprará el BCE a partir de abril se interpretó en principio en el mercado como el preludio de una futura subida de tipos. La decisión de empezar a comprar desde enero activos que venzan en el plazo de al menos un año, y no en dos como anteriormente, sí contribuye al menos a inclinar la curva de tipos, de modo que se elevan más las rentabilidades en los plazos más largos, en beneficio del margen de negocio de los bancos. Pero el alza del precio del dinero se fía para largo. Los futuros apuntan ahora a una primera subida en octubre de 2018 con un 36,6% de probabilidades, que se han reducido de hecho desde el 43,4% previo a la reunión del BCE del pasado 8 de diciembre.

Para Goldman Sachs esa primera subida no llegará hasta finales de 2019. El banco estadounidense prevé la continuidad de las compras de deuda también 2018, aunque con una reducción gradual. Y contempla también que el BCE se enfrente de nuevo a la escasez de deuda alemana disponible para ser comprada, lo que podría motivar un ajuste en los volúmenes de bonos soberanos que puede adquirir de cada país y que ahora corresponden de forma estricta al peso de cada nación del euro en el capital del BCE. La clave para una subida de tipos estará en el nivel de inflación, que ni en 2019 habrá alcanzado el objetivo del 2% sino que estará aún por debajo, en el 1,7% según las estimaciones de la propia institución. “Existe un claro riesgo en que las expectativas de inflación de la zona euro son demasiado bajas”, advierte Credit Suisse.

Pendientes de la inflación

Para Nomura, el dato de inflación puede decepcionar ya en el segundo semestre de 2017. El banco japonés prevé una rápida subida al inicio de año, al 1,72% en febrero, para después caer al 1,2% a final del ejercicio. Así, las expectativas de alza de tipos que los precios más altos generarán en la primera parte del año elevarán las rentabilidades de la deuda –y hará caer los precios–, lo que para Nomura será una oportunidad de compra ante el enfriamiento de tales expectativas que se prevé en meses posteriores.

La política también se cruzará en el camino del BCE, con elecciones en Holanda, Francia y Alemania que agitarán al mercado, tras los precedentes del brexit y Trump. En definitiva, 2017 será el año en que intentar adivinar cuándo y cómo el BCE comenzará a deshacer sus compras.

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