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Aún no es la hora de los emergentes

Las malas noticias de los mercados emergentes han sido implacables. De los escándalos de corrupción en Brasil a los ataques violentos en Turquía, los países emergentes se han enfrentado a una variedad de problemas. Los activos financieros vinculados a las economías emergentes han sido duramente golpeados. El Índice de Mercados Emergentes MSCI ha caído alrededor de un 16% en el último año. En noviembre, Goldman Sachs cerró su fondo BRIC después de que los activos se hubieran hundido casi un 90%.

La buena noticia es que la rentabilidad que se espera de los mercados emergentes ha mejorado. Ben Inker, el codirector de asignación de activos en el GMO en Boston, espera que la renta variable emergente vuelva, en términos reales, a ser algo inferior al 5% anual a lo largo de los próximos siete años. Por el contrario, el pronóstico de GMO para las acciones en Estados Unidos en el mismo período es ligeramente negativo. Sin embargo, a corto plazo, es probable que la rentabilidad esté determinada por las condiciones de liquidez, tanto mundiales como nacionales. En ese frente, hay razones para creer que las inversiones fuera del mundo desarrollado podrían tener otro año difícil por delante.

Los mercados de valores en lugares como Brasil y Rusia suelen funcionar bien cuando el dinero es barato y el dólar está débil. Desde 2011, la liquidez global se ha contraído y el dólar se ha fortalecido, complicando la vida a los mercados emergentes. Este viento de frente continuará. El ciclo de ajuste de la Reserva Federal no ha hecho más que empezar. Muchas empresas de los mercados emergentes aprovecharon los bajos tipos estadounidenses para financiarse en el exterior en dólares. Como resultado, hay cerca de un billón de dólares de deuda corporativa en moneda extranjera esparcido por Asia, según GMT Research.

Pero las crisis financieras también producen tentadoras posibilidades de inversión. Sin embargo, los inversores tienden a encontrarse cuchillo en mano hasta que el impulso del crédito resulta positivo. Esa fue la lección de las crisis asiáticas de finales de los noventa. El problema con los emergentes hoy en día es que el crecimiento del crédito aún se mantiene por encima del crecimiento del PIB nominal. Esto hace que lo más probable sea una nueva contracción del crédito.

Los mercados de valores en lugares como Brasil y Rusia suelen funcionar con dinero barato y un dólar débil

La perspectiva crediticia para China sigue siendo particularmente preocupante. Su deuda no financiera supera ya el 300% del PIB –ninguna economía relativamente poco desarrollada ha acumulado nunca tanta deuda–. El crédito no puede crecer tan rápido como lo hizo después de la crisis financiera, cuando Pekín se embarcó en un derroche de inversiones alimentado por la deuda, pero sigue superando el crecimiento del PIB en alrededor de 7,5 puntos porcentuales. Pekín ha preferido sacar con cuidado el aire del balón del crédito. En este sentido, China está empezando a parecerse a Japón en la década de los noventa, donde el débil crecimiento del crédito –en lugar de un colapso repentino– redujo lentamente la vitalidad de la economía.

Uno de los grandes vicios de la gestión económica de Pekín es su reticencia a abordar los crecientes problemas de mala deuda del país. La cantidad cada vez mayor de nuevos créditos de China –quizás de hasta un 40%, según algunas estimaciones– se refinanciará y pagará intereses sobre los préstamos incobrables. Durante el último año, ha habido un aumento en la emisión de bonos corporativos y cuentas bancarias para refinanciar los préstamos antiguos, lo que dificulta más que ayuda al crecimiento económico por atrapar capital en usos improductivos. China ha entrado en la trampa de la deuda, según el economista Andrew Hunt.

La experiencia de muchas economías asiáticas tras la década de los noventa muestra que los países emergentes pueden lograr recuperaciones muy rápidas. Los inversores que esperaban que se produjera un desapalancamiento llegaron demasiado tarde para comprar en el mercado alcista posterior en las bolsas asiáticas. Pero el punto de inflexión se produjo después de que el crecimiento del crédito cayera por debajo del crecimiento del PIB. Hoy en día, los mercados emergentes aún no han llegado a esa situación. Hasta que el crecimiento del crédito en los emergentes se reduzca en consonancia con las potenciales condiciones de crecimiento económico y de liquidez mundial se relajen, es difícil imaginar una recuperación sostenida de los mercados emergentes.

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