BCE y ‘Grexit’

Draghi superó las expectativas la pasada semana: 60.000 millones de compras mensuales; se ha filtrado que 45.000 millones en deuda pública. A España, por su cuota del BCE, le corresponderían unos 60.000 millones anuales, que supondrían el 100% del déficit público y el 25% del total de vencimientos que tiene que refinanciar el Tesoro en 2015. Estos datos ayudan a comprender por qué la rentabilidad de los bonos españoles y el resto de la periferia y sus primas de riesgo siguieron cayendo.

El BCE ha comprado deuda pública desde 2010, pero siempre dentro de la Troika y con fuerte condiciones. Recordemos la carta al ex presidente Zapatero exigiendo una reforma laboral que se negó a aceptar, aunque se vio obligado a ofrecer la introducción de la regla fiscal que se aprobaría meses más tarde en Bruselas en el Pacto Fiscal en la Constitución. Rajoy sí hizo la reforma laboral, pero aún así, en julio de 2012, con la crisis de Bankia amenazando la ruptura del euro, Draghi exigió que el país estuviera rescatado para comprar deuda.

Ahora Draghi ha conseguido que el BCE sea independiente y que compre deuda únicamente atendiendo al incumplimiento de su objetivo de inflación del 2% y con los tipos al 0%, realizar compras directas de deuda es la única medida que puede conseguirlo. Aún así, parece que en la reunión en privado con Merkel pactó que no hubiera mutualización del riesgo y que cada país compre sus propios bonos.

De nuevo la medida es puramente cosmética, ya que al final las compras de cada banco central se financiaran contra el balance del BCE vía Target, donde Alemania parte ya con una posición acreedora contra el resto de países de 500.000 millones, casi el 20% del PIB germano. Supongamos que Grecia finalmente acabara abandonando el euro, no tendría reservas para devolver esos euros y haría impago al BCE devolviéndolo en dracmas. Por lo tanto el banco asumiría pérdidas por la depreciación del tipo de cambio.

No obstante, la señal de la decisión es nefasta en vistas a avanzar a una unión fiscal europea y a la necesidad de aprobar un Plan Brady europeo para reestructurar y mutualizar las deudas que no se podrán pagar, principalmente las de Grecia. Alemania, igual que el resto de países, ya asumió la mutualización de las deudas cuando creamos la moneda única y entramos en el capital del BCE. Pero Merkel sigue haciendo creer a los alemanes que esta crisis de deuda no tendrá costes para ellos. Y cuando un político dice que una crisis de deuda no tendrá costes para el contribuyente es que no está resolviendo la crisis.

La situación en Grecia es una bomba de relojería. Syriza ha ganado las elecciones pero sin mayoría absoluta. Tsipras ha pactado con el partido ultraconservador Anel, cuyos líderes fueron expulsados de Nueva Democracia por su postura radical antieuropea y ultranacionalista. Además, ha nombrado ministro de economía a Yanis Varoufakis. La pasada semana en una entrevista en un medio español el nuevo ministro era muy duro en cuanto a los términos de la negociación.

Pero ante la pregunta de que ocurriría si la Troika no cambiase la condicionalidad, se limitó a responder con impotencia argumentando que sería un error. Comparto que es un error y que Grecia además de una quita de deuda necesita crecer o habrá que hacerles otra quita dentro de poco tiempo. Y comparto que sería necesario un plan de estímulo fiscal europeo para salir de la depresión y reducir la tasa de paro, especialmente allí y en los países con mayor desempleo, entre los que está España. Pero lamentablemente no parece que sea lo que los griegos se van a encontrar en Bruselas.

En el segundo Memorandum ya estaba contemplado un alargamiento de plazos para devolver la deuda. Los tipos de interés implícitos de los préstamos ya están al 2,5%, aunque podrían bajar un poco. Y eso podría liberar algo de gasto público para atender las propuestas humanitarias que ha prometido Syriza en su programa.

Pero el total de sus planes de estímulo supondría un aumento del gasto del 7% del PIB. Por lo tanto, igual que Rajoy en 2011, tendrá que incumplir la mayor parte de sus promesas electorales. Si Tsipras no acepta la condicionalidad del tercer rescate, el riesgo de salida del euro volverá a escena.

La clave la tendrá el BCE. La pasada semana ciudadanos griegos retiraron depósitos y los bancos helenos tuvieron por acudir a la línea de emergencia en Fráncfort por valor de 11.000 millones de euros, aproximadamente el 7% de su PIB. Los bancos griegos son bono basura y por estatutos del BCE no tienen acceso a la liquidez. Se autorizan créditos de emergencia avalados por el estado griego únicamente por estar bajo rescate de la Troika. Si abandonan el rescate, dejan de tener acceso a la liquidez y estaríamos ante una crisis similar a la de Argentina en 2001, con corralito y salida del euro incluida. Ayer el bono griego a tres años repuntó con fuerza hasta niveles del 12% anticipando quita o probabilidad de salida del euro. Y la bolsa griega cerraba la jornada con una caída del 3,2%, con los bancos liderando el desplome. Sin embargo, la mayoría de las bolsas europeas cerraban en positivo y las primas de riesgo del resto de periféricos bajaron.

Tras el anuncio de compras de deuda por parte del BCE, los inversores empiezan a considerar la salida de Grecia como no sistémica, compartiendo las tesis iniciales del gobierno alemán que luego fueron desmentidas por Merkel. La capacidad del BCE para resolver una crisis de deuda está claramente sobrevalorada. La Fed fue incapaz de evitar la crisis post Lehman y Grexit sería aún peor.

La incertidumbre sigue siendo máxima y la prudencia es virtud.

José Carlos Díez es profesor de Èconomía de la Universidad de Alcalá