Tribuna

Antónimo de inestable

La estabilidad financiera, que comenzó siendo una prioridad para los bancos centrales al inicio de la crisis, ha pasado a ser ahora una cuestión de debate. Preservarla fue el origen de las medidas extremas en política monetaria adoptadas por la mayoría de los bancos centrales de países desarrollados. Pero, seis años más tarde y cuando hay países que ya han superado aparentemente la crisis, mantener la estabilidad financiera exigiría comenzar a retirar las medidas monetarias expansivas extremas. Lamentablemente, es complicado tomar esta decisión.

¿Significa esto que mantener las características de la política monetaria actual va a provocar más inestabilidad? Todo lo contrario. En definitiva, a corto plazo va a seguir presionando a la baja las volatilidades de los activos financieros atrayendo con ello a más inversores en busca de rentabilidades atractivas (y a corto plazo han demostrado serlo las Bolsas y la deuda) y con aparentemente poco riesgo. Un escenario incierto, con teórico elevado riesgo, puede ser compatible con volatilidades a la baja. De esto hemos tenido muchos ejemplos en estos últimos años. Aunque siempre con la garantía implícita de los bancos centrales. Pero el paso del tiempo en un escenario de este tipo no es gratuito. Al final, un aumento de la volatilidad que llegará cuando el decoupling entre la economía real y la financiera sea insostenible pondrá en cuestión la estabilidad financiera que tanto nos ha costado conseguir. Forzar la estabilidad financiera de forma artificial a corto plazo puede ser la mejor forma de dinamitarla. Ya sé que algunos pensaran que el escenario macro puede mejorar de tal forma que finalmente cierre el gap cada vez más evidente entre el valor y el precio de los activos financieros. Y este es un escenario solo cuestionable por la propia solidez de la recuperación económica, amenazada a medio y largo plazo por la elevada deuda acumulada en los principales países desarrollados y por el bajo crecimiento potencial consecuencia del menor stock de capital, deterioro demográfico y baja productividad. Todo esto puede mejorar en el futuro próximo, pero no a la velocidad que exigen unos mercados como los actuales para corregir los desequilibrios en sus precios.

¿Antónimo de inestable? Estable, constante y firme. Como ven, la mejor descripción ahora de los mercados financieros. Incluso podríamos añadir uno más: sólido. Los precios de los activos suben y bajan, reflejando estas variaciones tanto los fundamentales como los riesgos que los amenazan. Tiene razón el gobernador del Banco de Inglaterra (BoE) cuando considera que los mercados ahora infravaloran el riesgo, lo que se constituye en una amenaza muy real para su sostenibilidad a medio y largo plazo. Pero el reconocerlo no basta. De hecho, el propio Carney también considera que la dinámica actual de potenciales excesos en los mercados financieros debe ser combatida pero no con la política monetaria. Y de ahí a afirmar que no hay prisa por iniciar la subida de los tipos de interés no hay tanta diferencia.

Al final, si no caen los precios de los activos, acabarán subiendo. Y ya sabemos que los mercados siempre tienen razón con la información disponible. El propio presidente Obama lo ha repetido en una reciente conferencia: los inversores tienen experiencia… dejémosles que decidan el precio de los activos financieros. Dejémosles pues. Pero también Obama ha repetido el énfasis de la Fed para luchar contra el desempleo estructural: el de jóvenes y de larga duración. La cuestión de fondo es que son los perfiles de desempleo que más han mejorado de forma reciente. Habrá que ser perseverantes. Y esto exigirá, llevado a sus últimas consecuencias, forzar unas condiciones monetarias cada vez más laxas en términos relativos al escenario macro. El jueves pasado, ante el dato mejor de lo esperado, y mejor desde 2006, de las peticiones semanales de subsidio de desempleo, calculaba la diferencia en tipos de interés nominales y reales, también de la inflación, en 2006 y ahora: la inflación es medio punto más baja, pero los tipos de interés están más de cuatro puntos también ahora por debajo. ¿No les parece excesivo?

Para finalizar debo reconocerles que entiendo a bancos centrales, como la Fed y el BoE. Su rechazo a iniciar la marcha atrás en las medidas monetarias. Es el temor a lo desconocido. Pero con la certeza de que provocará más inestabilidad en los mercados a muy corto plazo, correcciones en muchos precios de activos y un más que probable impacto económico negativo. Al final, efectos económicos y financieros negativos a corto plazo con clara incertidumbre sobre su intensidad y duración. ¿Quién puede asumir este coste cuando todo va aparentemente tan bien? Por cierto, en ningún momento he mencionado el riesgo de inflación de bienes y servicios. Pero la inflación es un fenómeno monetario. Es importante no olvidarnos de este importante detalle cuando medidas expansivas como las actuales, temporales, perduran en el tiempo.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.