Las claves de la fórmula definitiva para reactivar el crédito: la compra de activos

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La reunión del Banco Central Europeo del próximo jueves va a ser sin duda la cita más relevante para los inversores de los últimos meses y va a condicionar de forma inequívoca la marcha de los mercados. El propio Mario Draghi es el principal responsable de tanta expectación, después de que en abril abriera la puerta al uso de la medida más extraordinaria de las planteadas hasta ahora, un programa de compra de activos –al modo del quantitative easing (QE) aplicado por la Fed– sobre el que los inversores no han dejado desde entonces de hacer cábalas.

Su aplicación supondría la irrupción del BCE en el mercado de capitales con adquisiciones masivas de deuda. Nada que ver con las tímidas compras con las que se decidió a combatir en mayo de 2010 el inicio de la crisis de deuda soberana de la zona euro ni con el programa OMT – de compra de bonos condicionada a la petición de un rescate– que avanzó Draghi en septiembre de 2012 y cuya sola mención bastó para aplacar el incendio que devastaba a la periferia europea.

Pero esta vez se esperan algo más que palabras de Mario Draghi y además de medidas que ya se dan por descontadas, como una bajada de tipos de interés o una tasa negativa de la facilidad de depósito, los inversores han puesto ya el foco, y sus apuestas de compra, en las fórmulas con las que el BCE podría lanzarse a la adquisición de activos. Debería ser la medida definitiva con la que reactivar por fin el marchito y desequilibrado mercado de crédito de la zona euro, la gran asignatura pendiente de la política monetaria del BCE, apuntalar una frágil y lenta recuperación económica y erradirar la amenaza de deflación. Pero su puesta en práctica está llena de obstáculos.

Primer dilema: qué activos y de qué países 

El BCE y el Banco de Inglaterra –que ya activó su programa de compra de activos y un plan dirigido a dar financiación a la banca a cambio de crédito a particulares– hicieron público el viernes un texto abierto al debate en el que defienden la activación de un programa de compra de titulizaciones de activos como fórmula para diversificar fuentes de financiación y permitir a las entidades financieras repartir el riesgo con otras instituciones. En definitiva, una vía para estimular el crédito.

Y vistas sus virtudes se plantea la dificultad de cómo ponerlo en marcha, partiendo de la base de que el mercado de titulizaciones quedó en coma tras el estallido de la crisis subprime. Una adquisición masiva de bonos de titulización bancaria (ABS), en especial de pymes, sería la vía más rápida de liberar de riesgo a las entidades financieras para que concedieran así nuevo crédito. ¿Pero qué volumen comprar y de qué países?

“El volumen de bonos corporativos que podría comprar el BCE es enorme, unos dos billones de euros aproximadamente”, señala JPMorgan Asset Management. Para BNP Paribas esas compras se reducirían a un volumen mucho más modesto de entre 200.000 y 300.000 millones de euros, una cifra que se ajusta de hecho a las limitaciones de tamaño que presenta el mercado de titulizaciones. “Si el BCE busca una actuación rápida y masiva en el mercado de crédito, lo más directo es un QE pero extensible a la deuda soberana, porque no hay suficiente volumen en la deuda corporativa”, señalan fuentes financieras. Si el QE estadounidense logró influir sobre la economía real fue porque no solo incluyó deuda soberana sino bancaria, como la deuda de Fannie Mae y Freddie Mac. Pero trasladar ese modelo a la zona euro plantea muchas más dificultades.

El volumen de bonos de titulización varía mucho de unos países a otros. Y no siempre coincide que aquellos en que es de mayor cuantía sean los países donde hay mayores problemas de restricción del crédito. Así, Holanda, ajeno a la crisis de deuda que ha sufrido la periferia europea, posee el mayor mercado de bonos de titulización, aquellos que podría adquirir el BCE, incorporando a su balance un riesgo que ya no tendría la banca por esa cartera de crédito. Asciende a 281.000 millones de euros, seguido por el mercado italiano (185.000 millones) y el español (178.000 millones). Alemania y Francia suman juntos 107.000 millones de euros en bonos titulizados. Pero, incluso en caso de que el BCE resolviera el dilema de qué activos comprar según el país de origen y sus necesidades, aparece el obstáculo de que muchos de estos bonos ni siquiera se negocian en el mercado y carecen de rating. ¿Cómo ponerles precio entonces?

Si la adquisición de activos se hiciera dando prioridad a la calidad crediticia de esos activos, el primer premio sería para Alemania, lo que sin duda no contribuiría a reducir la brecha en el coste de financiación entre las pymes españolas o italianas y las germanas.

Para fin de año y tras el test a la banca

El sector bancario reconoce que lo ideal para incentivar el crédito sería la compra de titulizaciones. “Las titulizaciones tienen aún el estigma de la crisis. Cuesta convencer a tu departamento de riesgo para comprar titulizaciones”, apuntan desde un banco español.

El QE es una opción firme para el BCE, en opinión de los analistas, aunque no esperan su activación hasta fin de año, cuando se hubiera definido su estructura y se hubiera cerrado el ejercicio de valoración de activos bancarios, que bien podrá dar al BCE una idea más certera del riesgo que entrañan los bonos de titulización.

Decidir con pies de plomo algo ya descontado

Desde que Draghi anunciara en abril la posibilidad de activarlo, el mercado ha empezado a descontar la avalancha de compras que supondría un QE, también sobre la deuda soberana como fórmula con la que rebajar de riesgo a la banca más allá de un mercado de deuda corporativa de tamaño insuficiente. Pero la decisión de tomar una medida tan extraordinaria supone también asumir un escenario de muy baja inflación y deterioro económico de la zona euro que aún está por confirmarse –Draghi ha avanzado que actuará en función de las nuevas perspectivas de crecimiento y precios– y que, en opinión de algunas firmas de análisis, podría abrir un nuevo frente de inquietud: la sostenibilidad de la elevada deuda pública.

Bank of America Merrill Lynch apunta que el escenario de deflación que parece estar anticipando el mercado –al confiar en la activación del QE– es “esencialmente negativo para la periferia”. Y calcula que un horizonte de baja inflación acarrearía un aumento del ratio de deuda sobre el PIB español desde el 94% de 2013 al 118% en 2018. Y esto implica mayores dosis de presión sobre los diferenciales, aunque los activos más perjudicados serían los bonos periféricos high yield o de alto rendimiento a plazos de 15 y 20 años, añade el banco estadounidense.

“Un programa de compra de activos no transmitiría sensación de inquietud, todo el mundo lo entendería”, opina en cambio el responsable del área de intermediación financiera de un banco, que añade que el caldo de cultivo es ahora mucho más propicio, con señales de recuperación económica, para que el QE reactive el crédito que hace tres años, cuando las líneas masivas de liquidez LTRO sirvieron para alimentar las compras de deuda pública por parte de la banca, no la financiación privada.

Para Noelle Cajigas, responsable de mercado de capitales de BNP Paribas, “el mercado está muy confiado en que seguirá contando con el apoyo del BCE. Se trata de que el jueves no haya un cambio de expectativas abrupto. Más allá de medidas concretas, los inversores con lo que cuentan es con que Draghi mantendrá un entorno de tipos de interés bajos”. Y rechaza que haya una burbuja en los precios de la deuda soberana.

“Draghi debe anunciar medidas concretas porque de lo contrario, el mercado se puede dar la vuelta. El jueves veremos, de sus medidas y el tono de su discurso, si quiere que los tipos sigan estando donde están”, añade Javier Casal, subdirector de deuda pública de Ahorro Corporación. En definitiva, será momento para saber qué rumbo toma la economía y también el mercado.

El reto de gestionar un mercado cargado de tensión

La política, y especialmente, los mensajes lanzados por Draghi desde el verano de 2012 han propiciado un verdadero rally en la deuda. ¿Hay burbuja?

Ha sido el mismo BCE quien advertía esta semana del riesgo de que se estuviera creando una burbuja en la deuda soberana de la zona euro. “No pensamos que haya burbuja pero sí que el mercado está algo sobrecomprado”, señala Javier Casal, de Ahorro Corporación. El diferencial de la deuda española con la alemana ronda los 150 puntos básicos pero, según Casal, lo razonable es que ese spread se estableciera con un bund en el 1,75% y un bono español en el entorno del 3,25%, frente al 2,85% actual.

¿Qué efectos puede tener la reunión del próximo jueves sobre la deuda soberana?

El mercado está claramente en modo compra respecto a la deuda soberana de la periferia europea y, según reconocen los inversores, es difícil ir contracorriente. Y es esa búsqueda continua de rentabilidad lo que está alimentado un posible riesgo de burbuja, tal y como ha advertido el BCE. De ahí la situación peliaguda en la que se encuentra Mario Draghi que, después de haber alimentado las expectativas con su discurso, ha de enviar un mensaje diáfano a los inversores con el que no defraudar ni desencadenar un movimiento brusco del mercado. “Está en una situación delicada”, reconocen en Ahorro Corporación, donde calculan que si el BCE no cumple con las expectativas y no responde a la actitud que de él se espera de incentivar la recuperación económica y el crédito, el bono español podría trepar de nuevo a niveles del 4%. “El mensaje va a ser tan importante como las medidas efectivas que se anuncien”, señalan desde un banco de inversión

¿Qué efecto pueden tener la reunión sobre las Bolsas ?

La deuda ha reaccionado en mayor medida que la Bolsa a los mensajes del BCE. La rentabilidad de la deuda soberana española está en mínimos históricos, aunque no así el Ibex 35 que ha recuperado niveles de hace tres años pero no el récord de noviembre de 2007. No hay riesgo pues de burbuja en la Bolsa, que aún así vive pendiente de que Draghi tome las medidas que asienten la recuperación, el crédito y los beneficios empresariales, verdadero motor bursátil.