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¿Se dirige Europa hacia el desastre?

Hay pocas dudas de que los mercados creen que la crisis del euro ha terminado. La rentabilidad de los bonos ha caído por debajo de los niveles anteriores a la crisis para la mayoría de los países de la periferia del Viejo Continente, cada vez son más lo que quieren hacerse con activos del sur de Europa. ¿Podría ser el preludio del siguiente momento Minsky?

La última crisis se ajusta perfectamente al patrón descrito por el economista estadounidense Hyman Minsky. La confianza exagerada de los inversores en la estabilidad les lleva a poner a los activos el precio de la perfección –por ejemplo, de que no los soberanos de la zona euro no incurran en impago–. Entonces, aparece alguna imperfección–una seria posibilidad de impago– y se produce un brote violento de inestabilidad –la crisis del euro–.

La excesiva euroconfianza se prolongó durante cerca de una década, de 1998 a 2008, aunque hicieron falta dos años más para que la crisis llegara por completo. Durante ese tiempo, los inversores exigieron un tipo de interés tan solo 0,2 puntos porcentuales más a los bonos portugueses que a la deuda alemana comparable, frente a más de 5 puntos porcentuales en 1995. Ya en plena crisis, en 2012, el diferencial era de 15 puntos porcentuales.

La unión bancaria en la zona euro está más cerca y los compromisos de apoyo mutuo son más firmes

La confianza, sin duda, ha vuelto. Ahora los inversores exigen una prima menor por tener bonos vendidos por las empresas de la periferia en lugar de aquellos de las compañías del norte de Europa que antes de la crisis financiera de 2008, según Credit Suisse. Los bancos en España están cotizando con una prima mayor con respecto a su valor en libros que sus rivales estadounidenses, según StarMine. Y los intereses que pagan los gobiernos de países que anteriormente tenían problemas como España, Portugal e Italia están en mínimos históricos.

Sin embargo, aunque los mercados parecen exuberantes, no están en una burbuja. Por un lado, hay buenas razones para el optimismo. Los desequilibrios comerciales y los déficits fiscales en la zona de la moneda única se han reducido. La unión bancaria está más cerca y los compromisos de apoyo mutuo son más firmes. El último 0,2% de aumento trimestral del PIB es escaso, pero al menos la dirección es positiva. Y el Banco Central Europeo está claramente decidido a ayudar, a pesar de los desafíos para intentar sacar adelante una política monetaria en una región fragmentada.

Además, el entusiasmo está todavía relativamente restringido. Mientras la brecha entre los bonos españoles a 10 años y los alemanes se ha reducido en 50 puntos básicos este año, y en alrededor de 4,5 puntos porcentuales desde el pico de 2012, los actuales 150 puntos básicos siguen siendo muy superiores a la diferencia negativa de 2004. Los precios actuales de la deuda española aún implicarían aproximadamente una posibilidad entre cinco de que se produjera una reestructuración o una ruptura del euro en los próximos 10 años, de acuerdo con los cálculos de Breakingviews.

Pero las buenas noticias y señales de moderación del mercado son típicas en la fase media del ciclo descrito por Minsky. La pregunta es si los mercados avanzan a toda máquina hacia un punto de peligro.

Hay buenas razones para preocuparse a medio plazo. El Banco Central Europeo podrá meterse en problemas con el Tribunal Constitucional alemán o simplemente es posible que no sea capaz de contribuir a que la zona euro salga de su letargo económico. Las prisas de los gobiernos por reducir el déficit y la indecisión para aprobar reformas o realizar amortizaciones excesivas de deuda han frenado la recuperación. Las mediocres noticias económicas están fomentando el descontento de los votantes. El aumento de los partidos anti euro o radicales en muchos estados está creando lo que Deutsche Bank denomina un “gran centro blando” de gobiernos débiles o de coalición, lo que favorece el compromiso y las medidas a medias.

Y si se produce una recesión en los próximos años, golpeará aún a los países endeudados, un banco central con poco margen de maniobra, y unas poblaciones desencantadas. Para los inversores ciegamente confiados, el resultado podría ser fácilmente un nivel de inestabilidad de Minsky.